天風(fēng)研究：證券行業(yè)進(jìn)入較佳并購整合期 優(yōu)選龍頭券商

    一流投行肩負(fù)時代重任，先做大再做強(qiáng)，先取勢再取利。經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換的時代大背景下，資本市場的定位已經(jīng)上升到了前所未有的高度。我們需要有“中國的高盛、摩根士丹利”去承載中國資本市場的核心功能，打造高質(zhì)量發(fā)展的新引擎。但目前中國證券行業(yè)與頭部券商的整體規(guī)模偏小，證券業(yè)總資產(chǎn)在GDP、金融業(yè)中的占比過低。另外，證券行業(yè)的盈利能力（ROE）除了在特殊年份（牛市）外，大多數(shù)年份均不及商業(yè)銀行，原因在于1）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式簡單帶來競爭加劇，傭金率下降；2）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)偏向債權(quán)，利差較低，且杠桿倍數(shù)過低。展望未來，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)（財富管理、投行、資管）將承載更多的專業(yè)能力并體現(xiàn)出差異；重資產(chǎn)業(yè)務(wù)（自營、資本中介）不會再過度聚焦債權(quán)投資（如融資融券、股票質(zhì)押），而將加大股權(quán)投資比重。這個過程中，擁有產(chǎn)業(yè)投研能力與產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢的證券公司理應(yīng)做大并承擔(dān)起歷史重任。

    大型證券公司的盈利能力優(yōu)勢將擴(kuò)大，而并購重組是提升實力的重要手段。1）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)線均面臨能力升級要求，各家券商能力的差異將導(dǎo)致集中度提升。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)將從債權(quán)轉(zhuǎn)向股權(quán)，基于產(chǎn)業(yè)研究的股權(quán)投資能力將深刻影響ROE。另外，市場參與主體機(jī)構(gòu)化、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)頭部化、產(chǎn)業(yè)集中度提升也會強(qiáng)化這一大勢。目前在投行、研究領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢的券商有望脫穎而出。2）從1985年第一家證券公司成立至今，中國證券行業(yè)前后共經(jīng)歷了五次并購浪潮，包括“銀證分離”（1995至1996年）、“增資擴(kuò)股”、“綜合治理”（2004至2007年）、“一參一控”（2008至2010年）和“市場化并購”。其中，中信的并購整合歷程最具有代表性，通過多次成功的并購整合實現(xiàn)了綜合實力的跨越式進(jìn)步。3）歐美發(fā)達(dá)國家的證券行業(yè)經(jīng)歷了多次的兼并重組，呈現(xiàn)出寡頭壟斷格局?？傮w來看，并購重組后的海外投行效益提升顯著，例如高盛歷史上幾次重要的并購對其發(fā)展起到了關(guān)鍵的作用。海外經(jīng)驗表明證券公司可以將資本優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為利潤優(yōu)勢。

    中國證券行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入較佳的并購整合期。證券公司的并購重組主要包括公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略、人力資源、市場資源、客戶資源和企業(yè)控制權(quán)等的整合，是一個全方位、多元化的系統(tǒng)工程。成功的并購整合需要以公司整體戰(zhàn)略為導(dǎo)向，尋找互補(bǔ)性強(qiáng)的標(biāo)的，并形成較強(qiáng)的整合協(xié)同。

    投資建議：優(yōu)選龍頭券商。

    資本市場政策、市場流動性、經(jīng)營業(yè)績均有改善。隨著并購整合的大幕開啟，證券行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的時代正在逐步展開。證券行業(yè)目前平均估值1.80xPB，大型券商估值在1.0-1.5xPB之間，行業(yè)歷史估值的中位數(shù)為2.5xPB。我們推薦中信證券、華泰證券、海通證券、國泰君安。

    風(fēng)險提示：市場低迷導(dǎo)致業(yè)績及估值雙重下滑、并購整合效果不及預(yù)期