“密室逃脫”之闖關醫(yī)藥企業(yè)（上）

    編者按：

    了解一家上市公司，離不開公司所處的行業(yè)環(huán)境。為幫助投資者掌握不同行業(yè)的財務分析基本技巧，提升投資決策能力，深交所投教中心聯(lián)合畢馬威、海通證券、長江證券、興業(yè)證券，共同推出“財務視角看行業(yè)”系列投教文章。本篇是本系列第九篇，敬請關注！

    上篇文章提到，醫(yī)藥行業(yè)主要關注增長類、盈利類、收益質量、研發(fā)投入四類財務指標。本篇及下篇，我們將通過模擬“密室逃脫”游戲，帶您在實踐中學習運用這四大類指標進行分析，找到打開“發(fā)展之窗”“營運之門”“研發(fā)之燈”的三把鑰匙，進一步了解醫(yī)藥公司基本面情況。

    從增速、毛利率打開“發(fā)展之窗”

    來看一則案例：制藥企業(yè)A公司2017年至2020年營業(yè)收入增速分別為25%、26%、34%和19%，復合增長率約為19%；制藥企業(yè)B公司2017年至2020年營業(yè)收入增速分別為-1%、19%、27%和20%，復合增長率約為16%。2020年醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入24，857.30億元，同比增長4.5%，整體來看，A與B的增速均優(yōu)于行業(yè)整體水平，表現(xiàn)似乎都不錯，但仔細一看，B公司2017年營業(yè)收入不增反降，而且差距比較明顯。

    為什么會僅在2017年出現(xiàn)這種情況？通過閱讀B公司年報得知，2017年2月，B公司的主要產品進入更新后的國家醫(yī)保目錄，這意味B公司要執(zhí)行醫(yī)保談判價格，導致其產品銷售單價明顯降低，但此時，由于進入時間較短，因醫(yī)保目錄帶來的放量尚不明顯，才出現(xiàn)了2017年營業(yè)收入不增反降的情況。新醫(yī)保目錄同樣適用于A公司，但A公司營收增速并未因其出現(xiàn)如此波動。通過閱讀年報得知，這是因為A公司在2017年之前納入醫(yī)保目錄的產品就已達到53種，而2017年僅新納入8種產品。通過對比A、B兩家公司的營收增速，可以發(fā)現(xiàn)，在醫(yī)保政策變化時，A公司豐富的產品線為其提供了有力保障，所以相比之下，A公司的抗風險能力也更強。

    再看毛利率，A公司2017年至2020年的毛利率約為87%至88%，B公司同期的毛利率約為93%至96%，B公司毛利率明顯高于A公司。通過閱讀兩家公司的年報得知，A公司是一家創(chuàng)新藥和仿制藥共同研發(fā)的公司，B公司則是一家創(chuàng)新藥企業(yè)。結合行業(yè)常識，創(chuàng)新藥的高盈利能力是知識產權保護的結果，專利期內的排他性導致其幾乎沒有別的產品競爭，而仿制藥是完全市場化競爭，因此，B公司的高毛利也正是由其“尖+精”，即不夠豐富的產品線結構帶來的。

    對于商業(yè)流通企業(yè)而言，由于其角色職能是將產品從生產企業(yè)配送至下游終端，且在下游直接面對醫(yī)藥產業(yè)鏈中最強勢的醫(yī)院環(huán)節(jié)，因此其凈利潤率通常不高。以商業(yè)流通企業(yè)C公司為例，其2020年的毛利率僅為11.8%，與上述A、B公司不具有可比性。

    通過上述案例可見，醫(yī)藥企業(yè)的產品、服務性質不同，導致了其毛利率的差異。當一家公司的毛利率與其產品、服務結構、性質相匹配時，究竟是何種結構的公司更值得投資，則需要投資者的自身判斷。

    從費用率、經營凈現(xiàn)金流/凈利潤推開“營運之門”

    對于一家產品結構發(fā)展良好、產品毛利高的醫(yī)藥企業(yè)來說，能最終留存多少利潤，留存利潤的質量又如何呢？

    來看一則案例：A公司2016年至2020年的銷售費用率分別為39%、38%、37%、37%和35%，較為穩(wěn)定并呈現(xiàn)輕微下降趨勢；B公司2016年至2020年的銷售費用率分別為39%、38%、41%、36%和37%，走勢相對波動。結合經營凈現(xiàn)金流/凈利潤來看，A公司2016年至2020年的該比率分別為0.98、0.77、0.68、0.72和0.54，整體呈下降趨勢；B公司2016年至2020年的該比率分別為1.11、1.11、1.75、2.46和1.07，除2019年有較大幅度增長外，其余階段均較為穩(wěn)定。

    通過閱讀年報可以發(fā)現(xiàn)，以2019年為例，B公司經營凈現(xiàn)金流/凈利潤大幅增長的原因為產品銷售現(xiàn)金流入較多，而固定資產折舊、無形資產攤銷、股權激勵費用等非付現(xiàn)費用較大，因此經營活動產生的現(xiàn)金凈流量遠超過凈利潤。

    當收益率指標之間出現(xiàn)矛盾時，我們可以從公開途徑進一步了解公司信息，分析公司的運營情況是否惡化。通常來講，制藥類企業(yè)離不開銷售驅動和創(chuàng)新驅動，如一家企業(yè)銷售費用率較為穩(wěn)定，營收也逐年增長，但經營性現(xiàn)金流/凈利潤指標確呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢，這時投資者可以收集更多的企業(yè)營運信息作出判斷，例如，關注公司是否存在向下游壓貨的情況等。

    下一篇，我們繼續(xù)帶您學習運用盈利類、收益質量、研發(fā)投入三大指標道具，找到打開“研發(fā)之燈”的鑰匙。

    （本篇由畢馬威華振會計師事務所王丹、黃嘉程供稿）

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