田軒：我們需要什么樣的資本市場

      感謝證券日報的邀請，各位嘉賓，大家上午好！我的報告題目叫“我們需要什么樣的資本市場”，現(xiàn)在大家可能很關(guān)心的是剛剛結(jié)束的黨的二十屆四中全會，我們對未來五年“十五五”作出了規(guī)劃。與“十四五”規(guī)劃相比，可以看到很多連續(xù)的傳承，也有一些新的判斷，比如說原來更多強調(diào)的是經(jīng)濟總量的增長，現(xiàn)在更多強調(diào)的是質(zhì)量的發(fā)展，原來我們看的是總量，現(xiàn)在更多看的是結(jié)構(gòu)。原來可能更多強調(diào)的是發(fā)展，現(xiàn)在更多關(guān)注安全。

    未來五年，我們有七個重大的發(fā)展目標，我總結(jié)起來就是兩個關(guān)鍵詞，一個叫實體經(jīng)濟，一個叫科技創(chuàng)新，就是我們要大力發(fā)展實體經(jīng)濟，我們要保證科技的自立自強，這個和資本市場的支持都高度相關(guān)。所以今天的主題是我們需要什么樣的資本市場去支持科技創(chuàng)新，去發(fā)展實體經(jīng)濟。

    因為時間關(guān)系，我就談兩個主要的觀點。第一，我們更加包容的創(chuàng)投市場、一級市場；第二，我們需要“不太積極的二級市場”。

    什么叫更加包容的創(chuàng)投市場？大家知道所有的科技創(chuàng)新、風(fēng)險，包括像創(chuàng)業(yè)投資都起到非常重要的作用，雖然從1998年當時民建中央提出的政協(xié)一號提案，中國風(fēng)險投資真正開始起來到現(xiàn)在已經(jīng)30多年，但其實風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資一直都是一個小眾的行業(yè)，并沒有得到很大的關(guān)注，直到最近中央一系列的文件開始關(guān)注股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資，包括政府工作報告、中央經(jīng)濟工作會議，包括這次“十五五”規(guī)劃建議。特別是去年5月23日，總書記和企業(yè)家、學(xué)者的座談會，著名的“總書記之問”讓我們對于創(chuàng)投，對于科技創(chuàng)新的作用，其實引起了我們的重視。

    我們需要什么樣的創(chuàng)投市場來支持科技創(chuàng)新？因為我們知道科技創(chuàng)新最大的特點就是周期長，不確定性大，失敗率高，所以我的一個學(xué)術(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，就是我們需要“更加包容的創(chuàng)投市場”。首先，我們對人要包容，這實際上是一個學(xué)術(shù)研究，曾經(jīng)訪談了20多位超級創(chuàng)業(yè)者，這個學(xué)術(shù)研究總結(jié)出這些超級創(chuàng)業(yè)者身上的一些特質(zhì)，大概是十幾個形容詞，我給它分成了三類，用綠顏色來代表的都是一般意義上正面的形容詞，都是優(yōu)點，超級創(chuàng)業(yè)者是年輕的，進取的，有想象力的，專注產(chǎn)品的，有持久力的，有好奇心的，自我驅(qū)動的，都是優(yōu)點。用黃顏色來標出的是中性詞，比如說這些超級創(chuàng)業(yè)者凡事只靠自己，不太會尋求幫助，節(jié)儉的，甚至吝嗇的，沒有安全感，但是這些中性詞。我用紅顏色的詞來代表的是這些超級創(chuàng)業(yè)者身上的一些特質(zhì)，是一般意義上的貶義詞，或者是缺點，比如說這些超級創(chuàng)業(yè)者是瘋狂的，孤僻的，非傳統(tǒng)的，不聽話的，不好相處的，多疑的，冷漠的，甚至自私的。我相信沒有人希望我們的朋友，我們的同事，我們的伴侶身上有這些特質(zhì)，但是超級創(chuàng)業(yè)者恰恰就是有這個特質(zhì)。因為超級創(chuàng)業(yè)者跟正常人、普通人是不一樣的，一般人就是循規(guī)蹈矩、按部就班、朝九晚五、小富即安，但是超級創(chuàng)業(yè)者他們要想做出各種各樣的奇思妙想，各種各樣的創(chuàng)新涌現(xiàn)，一定是特立獨行，一定是離經(jīng)叛道的，一定是跟我們正常人不一樣的。所以，我們就必須要對他包容，但是，我們只有對這些特殊的人包容，我們發(fā)揮他的長處，更加包容地去創(chuàng)造市場，對這些人包容，才能更好地去支持科技創(chuàng)新。

    但是對事情也一樣，創(chuàng)投基金也要包容，也要容忍失敗。說一個簡單的對比，這個是中美創(chuàng)投基金的存續(xù)期，美國大概是10+2，10年到12年，中國是5年到7年，其實比前些年已經(jīng)長了很多，原來是3年到5年。為什么我們的存續(xù)期只有美國的一半？所以就導(dǎo)致我們沒有辦法真的像中央要求的投早、投小、投長、投硬，我們都投的是中后期的項目，為什么？其實和他背后的出資人LP的構(gòu)成是不一樣的，美國的創(chuàng)投基金LP絕大多數(shù)是機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者有三分之一是養(yǎng)老基金，退休基金，所謂的長錢，現(xiàn)在中央也在鼓勵養(yǎng)老基金、退休基金、社?；鹪谶M入到創(chuàng)投市場，因為它們真的是所謂叫耐心的資本。

    我們研究發(fā)現(xiàn)，對領(lǐng)投VC失敗包容度越高，被投企業(yè)上市以后，創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量就更好。所以我們既要對創(chuàng)業(yè)者，也要對創(chuàng)投更加地包容，這樣才會有更加包容的創(chuàng)投市場。

    第二，“不太積極的二級市場”，二級資本市場實際上是非常重要的，我們有2億股民，7、8億的基民，去掉重疊的，可能有6、7億人的錢袋子在股市上，雖然資本市場非常重要，我們有30年的資本市場的發(fā)展。從2023年開始，中央對資本市場高度重視，2023年7月24日第一次在中央政治局會議提出要活躍資本市場，然后一系列的工作報告，中央金融工作會議，中央經(jīng)濟工作會議，包括這次“十五五”規(guī)劃建議反復(fù)在強調(diào)資本市場。所以資本市場對于科技創(chuàng)新是非常重要的，中央也高度重視。

    我們到底需要什么樣的二級市場？我覺得就是“不太積極的二級市場”。什么叫“不太積極的二級市場”？核心的邏輯就是我們要想支持科技創(chuàng)新，支持這些具有高成長性、高創(chuàng)新性的企業(yè)，周期長、不確定性、失敗率很高的企業(yè)，我們就要更加給他一個安靜的環(huán)境。因為當一個企業(yè)上市以后，客觀上講他就相當于走到了舞臺的正中央，所有的聚光燈全都打在這個企業(yè)身上，監(jiān)管層在關(guān)注著他，投資者在關(guān)注他，門口“野蠻人”在關(guān)注他，媒體在關(guān)注他，甚至自媒體都在關(guān)注他，小作文一出，股價就開始有波動。

    我在學(xué)校給EMBA上課，EMBA學(xué)生很多都是上市公司的董事長、實控人、大股東，我在課上就問他一個最簡單的問題，你有沒有這個定力，三個月不打開您手機APP看公司的股價？沒有一個學(xué)生有這個定力，因為只要一開盤，股價在波動，個人財富就在波動，企業(yè)命運就在變化。所以，這種長期的創(chuàng)新要求，耐心的投資和短期資本市場的壓力，就會給他造成這樣一個矛盾，所以我們需要設(shè)計“不太積極的二級市場”。

    “不太積極的二級市場”包括什么呢？首先，我們要有強有力的（反競業(yè)）收購條款，這些門口的“野蠻人”，這些收購者，他要獲取上市公司的控制權(quán)，會打破企業(yè)長期創(chuàng)新的節(jié)奏，所以我們要設(shè)計這樣一些機制，比如像AB股、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實際都允許這樣的創(chuàng)投股權(quán)的結(jié)構(gòu)。我們公司章程里面規(guī)定每三年只能換三分之一的董事，我們就能夠保證董事會控制權(quán)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，這也是我們的一個學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，更多的（反競業(yè)）收購條款對于創(chuàng)新型企業(yè)是能夠起到保障的作用，能夠激勵科技創(chuàng)新。第二，一般意義上我們認為股票流動性是好的，股票流動性越高，這個企業(yè)的交易成本越低，融資成本越低，股價的信息含量越高，但是我們的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，當股票流動性過高的時候，你可能會吸引門口的“野蠻人”，你可能會吸引這種快進快出，爭取短期投資回報的投資者，可能會給企業(yè)帶來短期的業(yè)績壓力。

    一個學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，當一個公司的股票流動性提高過多的時候，反而對于企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量都有負面的影響。所以，股票流動性對于科技創(chuàng)新其實是一個倒U型的關(guān)系，當股票流動性比較低的時候，提高股票流動性是很好的，但是當股票流動性過高的時候，可能會吸引短期的投資者，給企業(yè)造成短期的業(yè)績壓力。

    第三，我們需要長期的機構(gòu)投資者，現(xiàn)在以個人投資者為主，我們國家的機構(gòu)投資者客觀上來講也是散戶化。真正能夠激勵科技創(chuàng)新的資本市場應(yīng)該更多的是長期機構(gòu)投資者，他能夠更好去選擇這些具有創(chuàng)新潛力的企業(yè)去投資，更好去監(jiān)督他們，必要的時候可以干預(yù)這些企業(yè)。當這些企業(yè)如果短期內(nèi)創(chuàng)新失敗了，可以給高管提供相應(yīng)的保護機制。這個也是我們的一項學(xué)術(shù)研究，我們用了400多個數(shù)據(jù)，就是長期的投資進入到這個企業(yè)來干預(yù)這個企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)當這個長期投資，比如像對沖基金一般持股大概2-3年，算是長期的機構(gòu)投資者，他進去以后做的第一件事情就是cut、cut、cut，就是把和企業(yè)主營業(yè)務(wù)不相關(guān)的這些生意都cut掉，專注主營業(yè)務(wù)，在研發(fā)支出前面的回歸系數(shù)是負的，就是把企業(yè)的研發(fā)支出砍掉。但是這個企業(yè)創(chuàng)新的數(shù)量、質(zhì)量、原創(chuàng)性、通用性，前面的系數(shù)都是正的。換句話說，當這些長期的機構(gòu)投資者進去以后，研發(fā)投入是減少的，研發(fā)的產(chǎn)出是提升的，代表著創(chuàng)新的效率提升。如果我們畫圖就能看到一個明顯的V型反轉(zhuǎn)，將這個企業(yè)創(chuàng)新水平和企業(yè)業(yè)績在下降的時候，長期的機構(gòu)投資者進去能夠?qū)崿F(xiàn)一個V型的反轉(zhuǎn)。所以，我們需要長期的機構(gòu)投資者。

    第四，我們需要不太多的分析師追蹤，或者減輕的分析師壓力。我們知道賣方分析師最大的一個功能就是通過搜集企業(yè)的信息，降低企業(yè)信息的不對稱，降低企業(yè)的融資成本。但是我們的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)過多的分析師追蹤可能會給企業(yè)造成短期的業(yè)績壓力，因為他們只關(guān)注的是下一個季度短期內(nèi)的業(yè)績每股收益，從而做出相應(yīng)股票推薦的決策。我作為一個企業(yè)的CEO，我發(fā)現(xiàn)所有的分析師都預(yù)測下一個季度，馬上下個禮拜公布的財報，每股收益率是5毛錢，結(jié)果財務(wù)總監(jiān)告訴我只有4.8毛，就差2分錢，事實上也會看到只要miss掉分析師的預(yù)測，你的股票就會大幅度地下跌。差2分錢怎么辦？最簡單的辦法就是把研發(fā)支出減掉，因為研發(fā)支出是費用化的，成本降低了，利潤提上去的，提高每股收益。發(fā)在國際頂刊上的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，過多分析師的追蹤對于企業(yè)的創(chuàng)新其實是不利的，不要太多的分析師的壓力。

    最后一條是信息披露，現(xiàn)在注冊制的核心就是準時、準確、完整、及時、公平地披露，但是過于頻繁的披露可能會給企業(yè)造成業(yè)績壓力，就是管理層的短視。現(xiàn)在信息披露的趨勢原來是年報，后來變成了半年報，現(xiàn)在是季報。每三個月要披露一次對于企業(yè)的影響還是蠻大的，我給大家看一個很有趣的學(xué)術(shù)研究，這是特朗普1.0時代，2018年8月17日他發(fā)了一個推特，他講他和一些商業(yè)領(lǐng)袖進行了對話，有一個領(lǐng)袖跟他講我們能不能停止每季度發(fā)布財報，而建立一個每六個月發(fā)布財報的體系？他說已經(jīng)要求美國的證監(jiān)會做出研究。我就做了很簡單的一個學(xué)術(shù)研究，就看市場的反應(yīng)，把所有市場的因素剔除掉以后，這個研究非常有趣。傳統(tǒng)型的企業(yè)投資者是不喜歡特朗普的這個推特，因為你把投資的頻率拉長，減少，中間信息不對稱會提升，企業(yè)的透明度會提升，可能會有各種各樣的貓膩。所以，傳統(tǒng)型的企業(yè)并不喜歡特朗普的推特，但是創(chuàng)新型企業(yè)投資者是非常喜歡特朗普這個推特的，因為就是過于頻繁的信息披露會造成管理層的短視，會造成各種各樣的壓力。

    總體來說，我們需要什么樣的資本市場，二級市場我們需要設(shè)計一個更加“不太積極的二級市場”，這樣才能夠更加包容的創(chuàng)投市場，我們對這些創(chuàng)業(yè)者、創(chuàng)新者更加容忍他的失敗，給他更多試錯的空間。在已經(jīng)上市的企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)，我們能夠更加設(shè)計一些機制，不太積極，不會給他造成短期的業(yè)績壓力，給他留一定的空間，能夠進行周期長，不確定性，失敗率的創(chuàng)新。綜合在一起，我覺得這是一個好的資本市場，才能夠更好地去激勵我們的科技創(chuàng)新。

    我就講這些，謝謝！