完善四方面機制 激活民企債券融資工具

    隨著經(jīng)濟下行壓力加大，信用違約風險持續(xù)暴露，金融機構(gòu)信用擴張受到抑制，各監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)出臺多項措施支持民企融資。近期，央行創(chuàng)新推出民營企業(yè)債券融資支持工具支持民營企業(yè)發(fā)債融資，由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資。筆者認為，針對民企的相關(guān)債券融資支持，仍有一些問題尚待完善。立足于商業(yè)可持續(xù)原則，在市場化、法治化救助原則的基礎(chǔ)上，未來可就風險分散、遴選機制、處置機制、債務(wù)重組等安排做進一步完善

    民企債券市場信用環(huán)境改善

    在當前民企融資的困境下，由央行出資以緩釋信用風險、擔保增信的方式支持民營企業(yè)債券融資，有助于改善目前投資主體風險偏好與民營企業(yè)風險特征不匹配的結(jié)構(gòu)問題，促進民企債券在一級市場的發(fā)行融資，緩解民營企業(yè)融資難的問題。投資者在一級市場購買民企發(fā)行債券時，可以同時購買信用風險緩釋工具來降低購入、持有民營企業(yè)債券所承擔的信用風險。

    通過人民銀行再貸款出資帶動民企融資擴張，可有效撬動市場資金參與民營企業(yè)債券投資，推動政府公共資金杠桿作用最大化。同時，央行研究局前期也撰文指出，支持工具以自救為前提，尊重市場規(guī)律，會遵循有的放矢原則，也會適時退出。

    從國際經(jīng)驗來看，政府在支持中小企業(yè)發(fā)展中，常對中小企業(yè)進行風險分擔、能力發(fā)展援助與技術(shù)支持在內(nèi)的一攬子綜合金融服務(wù)，一般由政府、開發(fā)性機構(gòu)及私人部門之間協(xié)調(diào)合作，通過支持金融機構(gòu)間接支持企業(yè)、直接支持民企兩種方式，實現(xiàn)政府公共資金杠桿作用的最大化。國際上，各國政府已有通過對資金提供機構(gòu)提供私募股權(quán)投資、資產(chǎn)組合擔保、增信和技術(shù)援助等支持，提升金融機構(gòu)抗風險及貸款能力，從而間接支持企業(yè)融資的許多成功先例，如新加坡政府推行的“特別風險分擔計劃”、歐盟投資基金發(fā)起的“歐洲支持微型金融機構(gòu)聯(lián)合行動項目”等。近期央行創(chuàng)新推出的債券融資工具，也是通過政府政策創(chuàng)新間接提升金融機構(gòu)風險抵御能力，從而提升民企融資可得性的一種積極嘗試。

    當前，債券融資支持工具中所涉及信用風險緩釋工具，主要包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）四種工具。其中，CRMA和CRMW以單項債務(wù)作為參考標的，用于規(guī)避單一債券或金融產(chǎn)品等單項債務(wù)風險；而CDS和CLN則以包括但不限于企業(yè)、公司、合伙、主權(quán)國家或國際多邊機構(gòu)等主體作為參考標的，主要規(guī)避主體的信用風險。

    央行推出債券融資支持工具后，市場迅速做出響應。浙江榮盛、紅獅集團、寧波富邦等三家民營企業(yè)已經(jīng)利用該渠道成功發(fā)行債券融資。隨后，中信證券和國泰君安證券也與11月2日首次推出掛鉤民企的交易所CDS，提升了債券融資支持工具交易的廣度和深度。

    總體而言，目前信用緩釋工具的發(fā)展雖然市場規(guī)模不大，但作為市場化原則下對政策工具的主動運用，相關(guān)民企融資利率有了較明顯下降，多家憑證創(chuàng)設(shè)機構(gòu)的債券憑證發(fā)行成功，對進一步穩(wěn)定市場預期、改善民企債券市場信用環(huán)境起到了積極作用。

    從四方面完善相關(guān)機制

    目前，針對民企的相關(guān)債券融資支持，仍有一些問題尚待完善。比如哪些是有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)，其判別標準仍有待進一步明確和辨別；市場化的風險定價原則和風險分散機制的進一步完善等。立足于商業(yè)可持續(xù)原則，在市場化、法制化救助原則的基礎(chǔ)上，未來可就風險分散、遴選機制、處置機制、債務(wù)重組等安排做進一步完善。

    一是如何解決債券融資的風險分散機制。國際上有多種風險分散機制安排，其中一種是向?qū)嶋H參與方直接分散風險，提前設(shè)置各方對或有損失的分攤安排，如果出現(xiàn)損失則由參與方承擔。另一種是向第三方分散風險，以貸款風險分散為例，日本就專門成立了企業(yè)貸款擔保保險公司，或者可以建立壞賬準備金制度。此外，還可以成立再擔保機構(gòu)，由其參與城市中小企業(yè)信用擔保機構(gòu)提供的再擔保來分散風險。

    在國際金融市場中，信用風險緩釋憑證的售賣方，通常可以通過再次交易將相關(guān)風險進行轉(zhuǎn)移。目前，我國的信用風險緩釋工具尚屬探索階段，舉例來講，如果由中債信用增進投資股份有限公司和金融機構(gòu)共同發(fā)起，那么相關(guān)風險將主要由該債券融資工具創(chuàng)設(shè)參與雙方承擔。后續(xù)，可探索相關(guān)風險分散機制，如可借鑒銀團貸款經(jīng)驗，由多家金融機構(gòu)共同作為創(chuàng)設(shè)人，對風險進行進一步分散；或設(shè)置可向第三方分散風險的機制安排，緩解初始創(chuàng)設(shè)機構(gòu)的風險壓力。

    二是如何完善符合資質(zhì)的企業(yè)遴選機制。當前，在民營企業(yè)融資困境與去產(chǎn)能的市場化調(diào)整過程相交織的背景下，如何識別和支持有前景的企業(yè)，而不是不加區(qū)別地對所有民營企業(yè)的融資進行兜底，是支持民營融資時需要重點關(guān)注的問題。當前，金融機構(gòu)仍主要承擔了對民營企業(yè)的風險判斷。出于對風險的綜合考慮，金融機構(gòu)初期會選擇自身債務(wù)負擔較輕、償債能力較強的民營企業(yè)合作。后續(xù)，要從實際層面上制定合適的遴選標準，精準支持暫時遇到流動性困難，但是有市場、有前景、有技術(shù)、有競爭力的民營企業(yè)，對于提升符合資質(zhì)的低資質(zhì)民企的融資能力至關(guān)重要。

    三是如何確立風險定價機制。據(jù)了解，目前市場的風險定價機制主要包括無套利定價和橫向比較定價兩種，而真正影響CDS定價核心的違約率、清償率的相關(guān)長效機制尚未建立。

    從國際來看，CDS定價和違約率、歷史清償率有著直接的關(guān)系，CDS定價設(shè)計的兩大因素即違約率和資產(chǎn)回收率。違約和資產(chǎn)回收程序需要公開透明、才可保證投資者的平等權(quán)益。未來風險定價機制的進一步完善，需要市場各方主體共同發(fā)揮作用，來建立長效健康的市場機制。

    四是多措并舉，可考慮通過債務(wù)重組等模式進行支持。根據(jù)券商的相關(guān)測算，引致本次民企債券融資困境的一個重要因素是，籌資性現(xiàn)金流入對籌資性現(xiàn)金流出的覆蓋程度大幅下降，主要原因是民企債務(wù)到期高峰所致。回望上一輪民企信用債融資擴張起始于2015年下半年，該階段發(fā)行了大量3年期品種的信用債，這些債務(wù)大都在今年下半年陸續(xù)到期；2018年四季度將有1380億元民企信用債到期，之后的到期量也將基本保持在這個水平；預估民企2019年全年到期規(guī)模大約在8900億元（未考慮或發(fā)行的短融工具），規(guī)?？偭肯喈斂捎^。

    發(fā)行人在到期高峰中，通常面臨兩難的再融資壓力，如果債券到期前無法等額續(xù)發(fā)，則可能形成違約；如果勉強以SCP等短債形式續(xù)發(fā)，又會抬高下一期的發(fā)行量。在此情況下，可借鑒2018年金融危機中美國債務(wù)重組的成功先例。目前，國開行已有相關(guān)項目推進嘗試。后續(xù)可考慮由大型銀行通過債務(wù)重組，將目前有資質(zhì)有前景民企原有的債務(wù)進行置換，把民企的高融資成本降下來，解決民企融資期限結(jié)構(gòu)問題。