貨幣信貸增速回落 流動性寬松格局未改

    通過7月的金融數(shù)據(jù)可以看出，上半年信貸、貨幣增長持續(xù)位于相對高位的狀態(tài)已經(jīng)結(jié)束，雙雙超預(yù)期回落，但這并不意味著資金市場平穩(wěn)局面被打破。

    貨幣信貸回落不改平穩(wěn)格局

    受一二季度偏松政策行為的影響，年中前后中國貨幣環(huán)境呈現(xiàn)了較為寬松的格局，貨幣市場流動性則呈現(xiàn)近3年來少有的寬松局面，中國貨幣當(dāng)局為此早已在公開市場上進(jìn)行微調(diào)，比如采取停止逆回購等回收短期流動性的措施。

    筆者一直認(rèn)為，前期偏松的貨幣信貸環(huán)境，其實并未改變貨幣政策基調(diào)，貨幣、信貸增長仍然處在中性區(qū)間，只是處在區(qū)間上限。但是基于穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間的平衡，貨幣、信貸增速不會一直位于區(qū)間上限，7月份的實際金融數(shù)據(jù)，印證了筆者的一貫看法。

    整體而言，超預(yù)期回落的貨幣、信貸增長狀況，并未改變當(dāng)前的流動性寬松格局，市場也不會集中對偏松的政策預(yù)期發(fā)生改變。筆者認(rèn)為，兼顧經(jīng)濟(jì)運行和風(fēng)險防控的需要，貨幣當(dāng)局對流動性保持了偏“松”的格局，下半年重心將再度偏向風(fēng)險防控和結(jié)構(gòu)調(diào)整，中性政策將更加名實相符，邊際放松的實際政策操作將回歸完全中性，甚至中性偏緊，貨幣環(huán)境將在平穩(wěn)中逐漸正?；?。

    首先，當(dāng)前的貨幣和信貸回落，是在前期持續(xù)相對高增長的基礎(chǔ)上的回落；信貸余額的增速在2018年的大部分時間里都低于13%，信貸增速超過13%發(fā)生在2018年12月份之后，當(dāng)前的信貸增速回落實際上只是回歸到前期的正常水平。

    其次，從增長的合意區(qū)間看，前期的信貸貨幣增長一直處在合意增長區(qū)間的上限，說明前期貨幣、信貸在政策邊際放松下，實質(zhì)偏快；綜合經(jīng)濟(jì)運行平穩(wěn)、去杠桿等多宏觀調(diào)控目標(biāo)的需要，筆者測算的2019年合意貨幣增長區(qū)間為7.5%-8.5%，因此，貨幣增速實際上一直存在著回落的需求。

    最后，中國的信貸、貨幣經(jīng)營有較為明顯的季節(jié)性波動現(xiàn)象，但各年份波動時間存在錯位現(xiàn)象，比如2017年三季度的信貸投放為前低后高，而2018年同期為前高后低。從2019年的累計信貸新增規(guī)?？矗?-7月份累計新增信貸為107258億元；2018年1-7月份累計新增信貸為104793億元，同比增長2564億元，明顯偏低，預(yù)計后期增長將有小幅提高。

    資本市場作用增強

    2019年以來，市場對于信貸、貨幣回升后的流動性環(huán)境是否會全面好轉(zhuǎn)，即寬信用能否發(fā)展，機(jī)構(gòu)間預(yù)期差異卻較大。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，寬貨幣和信貸的回升，難以轉(zhuǎn)化為“寬信用”，全社會的流動性緊張狀況將延續(xù)。筆者一直認(rèn)為，貨幣、信貸延續(xù)平穩(wěn)的同時，“寬信用”發(fā)展趨勢不變。但是2019年后發(fā)展的“寬信用”，是建立在資本市場發(fā)展基礎(chǔ)之上的，與之前基于樓市繁榮、建立在銀行表外融資之上的“寬信用”，有著本質(zhì)的不同。

    今年7月份，社會融資規(guī)模增量為1.01萬億元，比上年同期少2103億元。社會融資不同類別增長數(shù)據(jù)的變化，符合筆者前述的“寬信用”新變化特征——表外融資的回落，并非表示“寬信用”受到限制。資管新規(guī)等金融監(jiān)管措施規(guī)范后，表內(nèi)非信貸融資業(yè)務(wù)將得到發(fā)展，金融市場將重新進(jìn)入多元化發(fā)展期，即“寬信用”將逐漸恢復(fù)。

    由于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和全社會風(fēng)險意識的增強，信貸“移向質(zhì)量”和回歸經(jīng)營本源明顯增加，非金融機(jī)構(gòu)隨意加杠桿對外投資的融資需求已很難再得到支持。風(fēng)險意識上升，意味著金融機(jī)構(gòu)的信貸投放更趨謹(jǐn)慎，其經(jīng)營行為的變化，也有力改變了過去資金“脫實向虛”的局面，使得資金逐漸回流實體。從社會融資結(jié)構(gòu)看，7月末對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會融資規(guī)模存量的68%，同比高1.3個百分點；銀行表外融資（委托貸款、信托和銀行承兌匯票）則連續(xù)第四個月減少，且減少規(guī)模急劇擴(kuò)大到6226億元，比上月實際值2123億元增加了近3倍。7月份對實體部門發(fā)放的新增信貸同比減少4759億元，社融同比減少2153億元，其中差值來源于企業(yè)債券融資的增長。在去杠桿、防風(fēng)險及資金回流實體的政策綜合作用下，銀行表外融資的增長已經(jīng)處于持續(xù)萎縮狀態(tài)，預(yù)計未來這一趨勢仍將持續(xù)。因此，未來社會融資的增長，主要看資本市場融資發(fā)展前景。

    以往基于表外融資的“寬信用”發(fā)展，實際上是為房地產(chǎn)融資服務(wù)的。依靠資本市場發(fā)展，基于金融回歸實體的“寬信用”，與以往基于房地產(chǎn)融資的“寬信用”不同，表外融資的復(fù)蘇將有限，未來的“寬信用”發(fā)展將更多建立在市場型直接融資的發(fā)展基礎(chǔ)上，如各類債務(wù)融資工具的發(fā)展，而信托、委貸、票據(jù)則不會重現(xiàn)往日輝煌。

    降準(zhǔn)降息仍有可能

    雖然前期信貸、貨幣增長一直表現(xiàn)平穩(wěn)，且處于相對高位，但筆者一直認(rèn)為“穩(wěn)中偏降”是不變趨勢。中國貨幣增長的這種平穩(wěn)中偏軟格局，從根源上看是中國基礎(chǔ)貨幣增長難以有效持續(xù)擴(kuò)張決定的。中國未來要維持流動性相對平穩(wěn)的態(tài)勢，勢必面臨以下選擇：降準(zhǔn)、新創(chuàng)基準(zhǔn)貨幣投放渠道。

    按照通常的貨幣增長中性基準(zhǔn)，今年M2在7.5%-8.5%將是政策合意水平，8.5%上方意味著貨幣環(huán)境已過度寬松。今年3-6月的貨幣實際增速，顯然已接近過度寬松區(qū)域，未來貨幣增長不僅難以進(jìn)一步提升，維持當(dāng)前水平也較為困難，因而7月份的回落屬于“預(yù)期之中、意料之外”。

    短期的通脹壓力延緩了降息的出臺。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的經(jīng)濟(jì)持續(xù)底部徘徊，使得企業(yè)日常經(jīng)營難度上升，疊加基建投資重要性的上升，“降成本”自然就成為了下一步供給側(cè)改革的重心。當(dāng)去杠桿階段過去后，貨幣邊際放松就在事實上已呈現(xiàn)；降成本正在到來，融資成本偏高作為經(jīng)濟(jì)活動中的客觀事實，自然就進(jìn)入了政策視野，“降息”也就成了未來必不可缺的政策選項，盡管暫時條件不具備，但年內(nèi)出臺仍是大概率事件。