CDR將定義成長估值新“錨”

    近幾年，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)一定程度回落的同時，新經(jīng)濟成為中國經(jīng)濟中增長最快的板塊，目前占經(jīng)濟總量的三分之一左右，對中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級起到一定的支撐作用。但目前滬深港三地上市公司仍以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，結(jié)構(gòu)不夠合理。同時A股IPO有兩個硬性標準，一是盈利指標要求，二是不允許特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)（VIE），這樣才使得類似BATJ、微博、愛奇藝等中國各個細分領(lǐng)域的“獨角獸”企業(yè)紛紛赴海外上市。3月30日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》（以下簡稱《意見》），標志著各部門就新經(jīng)濟企業(yè)以CDR形式回歸A股的模式達成共識，中國存托憑證CDR發(fā)行已經(jīng)進入倒計時，其進度之快遠遠超出市場預期。

    根據(jù)《意見》，首批發(fā)行CDR的紅籌企業(yè)，必須屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認可度高；其次對于已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣。我們按照不低于2000億人民幣市值、符合七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、已經(jīng)在海外上市的紅籌企業(yè)等標準進行篩選，騰訊、阿里、百度、京東和網(wǎng)易當中有可能是最早發(fā)行CDR的企業(yè)。那么CDR的推出將會對市場產(chǎn)生以下可能的影響：

    一是規(guī)模沖擊。按照國際慣例4%-8%左右市值發(fā)行CDR或IPO，CDR發(fā)行大概吸收4000-8000億元融資規(guī)模，將會對二級市場流動性產(chǎn)生負面沖擊。試點初期，我們預計監(jiān)管部門穩(wěn)步有序推進CDR回歸（控制好發(fā)行比例和上市節(jié)奏），將會減小對A股流動性的短期沖擊，提高其對A股市場的長期影響力。

    二是估值沖擊。CDR標的是創(chuàng)新企業(yè)的龍頭，將成為成長股估值的新“錨”。CDR回歸后，當前新經(jīng)濟龍頭公司稀缺性下降，市場將重估其成長性和盈利質(zhì)量。如果百度以海外25倍市盈率回歸A股，而內(nèi)地同行業(yè)的市盈率接近40倍左右，將會推動內(nèi)地資本市場與國際資本市場接軌。因此，CDR的發(fā)行有助于A股估值的進一步回歸理性。

    三是逆向選擇。CDR的發(fā)行是否變相鼓勵上市公司先去海外上市，然后通過CDR再回歸A股，以減少排隊等待的時間。因此在CDR發(fā)行企業(yè)上要嚴格篩選，避免出現(xiàn)逆向選擇，提高篩選的市場化程度，減少對A股排隊企業(yè)的沖擊。

    CDR是解決兩地法律、兩地監(jiān)管以及獨角獸企業(yè)在A股上市或回歸的有效措施，因此，借助CDR推動在境外上市優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟公司和獨角獸企業(yè)重返內(nèi)地資本市場，將使2018年資本市場改革更深化，一方面推動內(nèi)地資本市場與國際接軌，豐富內(nèi)地資本市場的交易品種，增加內(nèi)地投資者的投資渠道，使得內(nèi)地投資者可以分享在新經(jīng)濟領(lǐng)域的獨角獸企業(yè)成長的成果和紅利；另一方面如果獨角獸企業(yè)回歸A股或在A股上市，由于其估值體系參照美股或港股，就會使得A股中高估值的個股回到合理水平，更好地推動整個市場回歸價值投資，沒有業(yè)績支撐和創(chuàng)新能力的企業(yè)將會逐步被市場邊緣化。

    從短期來看，我們預計首批CDR試點公司為百度、阿里、京東和網(wǎng)易，按照4%-8%左右市值發(fā)行CDR，將為券商帶來可觀的承銷收入，有利于龍頭券商股；從中期來看，計算機和傳媒板塊的高估值標的或再定價，市場或許會重新審視細分領(lǐng)域高估值標的，這些標的可能受到CDR的估值沖擊。從長期來看，對于未上市的新經(jīng)濟企業(yè)，積極挖掘其細分領(lǐng)域的行業(yè)格局，提前布局相關(guān)領(lǐng)域的可投資標的。通過監(jiān)管部門對優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟企業(yè)快速上市的綠色通道快速實現(xiàn)IPO，有助于市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整，迎來長期投資機會，分享獨角獸的快速成長紅利。