國君宏觀：降準(zhǔn)標(biāo)志著中美貨幣政策“脫鉤”

    事件

    10月7日，央行官網(wǎng)發(fā)布公告，從2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點，當(dāng)日到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。

    摘要

    本次降準(zhǔn)早有端倪，標(biāo)志著中美貨幣政策“脫鉤”。9月26日國務(wù)院《關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》提出完善定向降準(zhǔn)，本次降準(zhǔn)可謂是對該部署的落實，也標(biāo)志著中美貨幣政策“脫鉤”，央行保持貨幣政策獨立性，以國內(nèi)經(jīng)濟為主的操作模式。

    我們的五點見解：一是貨幣政策仍然處在“抵抗式下跌”模式寬松，節(jié)奏符合預(yù)期；二是釋放增量資金7500億元，量略超預(yù)期；三是有利于優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，支持信用擴張，緩解經(jīng)濟下行壓力；四是只有降準(zhǔn)還不夠，預(yù)計今年底明年初降息；五是人民幣匯率承壓。

    正文

    本次降準(zhǔn)此前已有端倪。9月26日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見，其中第二十七條提到“完善定向降準(zhǔn)、信貸政策支持再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，引導(dǎo)資金更多投向創(chuàng)新型企業(yè)和小微企業(yè)”，本次降準(zhǔn)央行稱旨在“進一步支持實體經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)化商業(yè)銀行和金融市場的流動性結(jié)構(gòu)，降低融資成本，引導(dǎo)金融機構(gòu)繼續(xù)加大對小微企業(yè)、民營企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)支持力度”，可謂是對國務(wù)院工作部署的具體落實。無獨有偶，2017年9月27日，國務(wù)院常務(wù)會議提出采取定向降準(zhǔn)等手段，激勵金融機構(gòu)進一步加大對小微企業(yè)的支持，9月30日央行即公告將實施普惠金融定向降準(zhǔn)予以落實。

    我們的五點見解：

    第一，貨幣政策仍然處在“抵抗式下跌”模式寬松，節(jié)奏符合預(yù)期。2018年以來，我國開始新一輪降準(zhǔn)周期，前三次降準(zhǔn)分別為1月份普惠金融定向降準(zhǔn)、4月份降準(zhǔn)置換中期借貸便利和6月份定向降準(zhǔn)支持“債轉(zhuǎn)股”和小微融資，均具有明顯的定向調(diào)控特征。我們此前指出貨幣政策處于“抵抗式下跌”模式寬松，核心還是在于“對沖”，目前維持該看法。這標(biāo)志著，中美貨幣政策“脫鉤”，央行保持貨幣政策獨立性，以國內(nèi)經(jīng)濟為主的操作模式。我們認(rèn)為這種模式，在較強的資本賬戶管理以及人民幣匯率擴大波動區(qū)間的情況下，是可行的，也是必須的。

    第二，釋放增量資金7500億元，量略超預(yù)期。據(jù)央行有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，本次降準(zhǔn)共釋放資金約12000億元，其中約4500億元用于償還10月15日到期的中期借貸便利（MLF），屬于兩種流動性調(diào)節(jié)工具的替代，這部分MLF當(dāng)日不再續(xù)做；另外約7500億元為本次釋放的增量資金，與10月中下旬的稅期形成對沖。可見，本次降準(zhǔn)延續(xù)了定向調(diào)控特征，銀行體系流動性的總量基本沒有變化，并非大水漫灌。

    第三，本次降準(zhǔn)有利于優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，支持信用擴張，緩解經(jīng)濟下行壓力。三季度央行銀行家問卷調(diào)查報告顯示，基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求和小微企業(yè)貸款需求止跌回升，信用擴張初見成效。目前銀行體系MLF余額逾5萬億元，已超過4月份首次降準(zhǔn)置換MLF前的水平。央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前，隨著信貸投放的增加，金融機構(gòu)中長期流動性需求也在增長，此時適當(dāng)降準(zhǔn)置換MLF，能夠進一步增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化商業(yè)銀行和金融市場的流動性結(jié)構(gòu)，降低銀行資金成本，進而降低企業(yè)融資成本，對基建和小微企業(yè)構(gòu)成有力支持。此外，考慮到國慶期間美債收益率明顯上升，此時降準(zhǔn)，也有利于抑制我國國債收益率跟隨美國上升，對沖海外風(fēng)險因素對國內(nèi)的溢出影響，緩解國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力。

    第四，只有降準(zhǔn)還不夠，預(yù)計今年底明年初降息。我國目前面臨貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢、小微企業(yè)和民營企業(yè)融資貴融資難、有效投資不足、外需不確定性大等多重困境，為走出困境需要進一步推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，也需要完善需求側(cè)貨幣政策和財政政策逆周期調(diào)節(jié)。我們預(yù)計決策層會出臺一攬子措施，貨幣政策操作只有降準(zhǔn)還不夠，我們維持“降息”可能是未來選項的觀點，具體時間上，2018年底2019年初概率較大。

    第五，人民幣匯率承壓。央行2016年2季度貨幣政策執(zhí)行報告專欄4曾指出，頻繁降準(zhǔn)會大量投放流動性，促使市場利率下行，加上其信號意義較強，容易強化對政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降，這也是2016年盡管也有經(jīng)濟下行壓力，而央行始終未曾降準(zhǔn)的原因。但這一次與2016年的不同在于，央行實施了逆周期調(diào)節(jié)因子、遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金等外匯宏觀審慎管理措施用于應(yīng)對人民幣貶值壓力，因此貨幣政策擁有了更多自由度來應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟基本面壓力。但需要警惕，若美元指數(shù)持續(xù)走強，則人民幣匯率仍將承壓。