【隨筆】尋找周期：銀行股十年回憶錄

    迷茫歲月：2011-2013

    這三年時間，可以劃分為前半段的漫漫陰跌期，和后半段的大幅波動期。前期的主題是調(diào)控，后期的主題是監(jiān)管。

    2011年5月，我離開了工作了五年的金融信息業(yè)企業(yè)，然后在一個銀行股的小高位精準地加盟了證券公司，成為了一名證券分析師，負責金融股的研究。我當時也不會想到，后面有3年多的郁悶市場在等著我。我更不會想到的是，這是多年難遇的銀行股黃金坑。

    2011年上半年，持續(xù)了一年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控開始顯現(xiàn)效果，由于房地產(chǎn)銷售下滑，很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的現(xiàn)金流開始惡化，財務(wù)壓力凸顯，債務(wù)違約開始出現(xiàn)。但此時，調(diào)控措施還在繼續(xù)出臺，央行除多次提高法定存款準備金率之外，8月突然宣布銀行承兌匯票的保證金存款也要繳納存款準備金，銀行的銀根被進一步收緊，部分銀行開始收縮信貸。

    最先被收縮的自然是期限最短的中小企業(yè)流動性貸款。而國內(nèi)哪里的這種貸款最多？

    溫州此時突再次串上了新聞頭條（說它再次上新聞，是因為前不久溫州人已把全國的資產(chǎn)全炒一遍，這些資產(chǎn)里還包括生姜大蒜）。

    這次溫州再上新聞，是這個地方有大量的中小企業(yè)，在“四萬億”時期舉借了大量短期貸款，用于炒房炒礦炒豆炒姜?，F(xiàn)在房子賣不動，回款困難，主業(yè)又不行，資金鏈本身就已緊張，突然再疊加銀行抽貸，開始出現(xiàn)大面積的資金鏈斷裂。溫州中小企業(yè)流動性危機全面爆發(fā)，老板們跳樓、逃亡，引起國家高層關(guān)注，并宣告了新一輪銀行不良資產(chǎn)周期在溫州率先啟動。

    不良資產(chǎn)周期開啟，銀行股繼續(xù)陰跌。地理上離溫州僅200多公里的寧波銀行跌幅居前，雖然它當時在溫州并沒有什么業(yè)務(wù)。此時，經(jīng)歷了多年好日子的銀行業(yè)被不良資產(chǎn)突襲，尤其是那些在行業(yè)擴張期中剛剛加入銀行業(yè)的新手，可能對不良資產(chǎn)完全沒有感性認識。

    2011-2012年間，貨幣政策陷入了一種較為尷尬的兩難局面。首先，房價、CPI繼續(xù)高企，“四萬億”帶來的泡沫還沒消化完，全面放松政策肯定是不行的，調(diào)控還得持續(xù)。但是，由于外占流入開始下降，基礎(chǔ)貨幣不足以維持流動性需要，也不足以支撐M2總量，央行需要降準釋放基礎(chǔ)貨幣，也通過降息刺激信貸需求。我們稱之為“周小川兩難”。于是，我們看到2011年最后一次升準是6月，而12月即迎來降準。

    各種松緊政策疊加也導致市場預期混亂，市場對不良資產(chǎn)形勢、經(jīng)濟周期也沒有太準確的判斷。于是，2012-2013這幾年，銀行股是在神經(jīng)質(zhì)的暴跌、反彈中度過的。如果點位踩得好——或者說命比較好，這段時期還真能賺不少錢，踩反了則可能虧成狗。

    后續(xù)的幾次降息（同時緩步推進利率市場化）還導致市場極度擔心銀行股息差收縮，銀行股在2012年8月暴跌。但我用個股模型測算，感覺是低估的，但由于對宏觀經(jīng)濟心里沒底，也沒太有膽量去下結(jié)論。

    2012年底，銀行股率先大幅反彈，其原因至今仍有爭議。有說法是當時一些宏觀數(shù)據(jù)向好，使市場認為情況樂觀。但事后證明，宏觀并沒有什么持續(xù)起色。這波反彈持續(xù)了30多交易日就結(jié)束了，漲幅約25%，然后以10個交易日暴跌11%的方式終結(jié)了此次反彈，留下一批追高者站在高崗上。

    也剛好是在2012-2013年間，由于信貸投放管制趨嚴，以規(guī)避監(jiān)管為目的的影子銀行開始興起，表內(nèi)外資金通過非標等方式輸送給平臺、地產(chǎn)等。銀監(jiān)會及時介入，2013年3月底公布了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（8號文），證明了我國金融監(jiān)管部門對業(yè)務(wù)極其精通。正是這個看似和股市并無太多關(guān)系的文件，宣告了銀行股新一輪嚴監(jiān)管的到來。次日銀行股跳空低開，行業(yè)指數(shù)大幅下跌6%多。但倔強的股市竟慢慢回升，殊不知更大的炸彈還在后面。

    2013年6月，“錢荒”發(fā)生，宣告央行強勢介入了對同業(yè)業(yè)務(wù)的整治，銀行股再次應(yīng)聲暴跌。原來，以規(guī)避監(jiān)管為主要意圖的同業(yè)投資，不僅銀監(jiān)會不滿意，同時還嚴重干擾了央行貨幣政策，影響了宏觀審慎，央行被迫出手。很多人第一次見到13%的隔夜利率時，心里一度懷疑是電腦壞了。

    這一輪暴跌后，銀行股估值再創(chuàng)新低，低得不正常，我們見機高喊銀行股“又迎來布局良機”。8月反彈，而9月初又見頂，繼續(xù)大跌，慢慢跌進了2014年。

    回頭看，這段歲月成了難得的黃金坑，且難再重現(xiàn)。而且，銀行股價波動，大致走平或下跌，但其BPS卻依然每年增厚，因為ROE依然較高（雖然也處于下行過程中），所以每年的PB自然下降。

    這時候，還有個不那么引人注意卻意味深長的現(xiàn)象：好多客戶機構(gòu)竟然慢慢地不再配備金融行業(yè)分析師了……這可不好，我問誰要派點去?。坎贿^也沒事，跟我搶派點的人也少了，因為很多券商也慢慢不配備金融行業(yè)分析師了……