CDR發(fā)行漸近 券商探索多贏模式

    證監(jiān)會日前發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（簡稱《管理辦法》）等9份規(guī)章及規(guī)范性文件，創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行存托憑證（CDR）試點工作全面鋪開。自相關文件公布之日起，符合條件企業(yè)可向證監(jiān)會申報材料。

    7日，多位接受中國證券報記者采訪的專家表示，試點企業(yè)在行業(yè)、技術、產品、模式上具有一定獨特性，而與之相應的估值模式尚未建立或未經有效檢驗，估值和定價難度較大。要充分發(fā)揮專業(yè)機構投資者在穩(wěn)定市場和價格發(fā)現過程中的積極作用。承銷商需根據企業(yè)各自特點科學設計發(fā)行方案，在充分詢價基礎上確定合理發(fā)行價格。試點企業(yè)發(fā)行CDR涉及境內外兩個市場，證券公司當存托人的優(yōu)勢較明顯，業(yè)務資質較好的龍頭券商將持續(xù)受益。

    機構投資者應發(fā)揮更大作用

    業(yè)內人士表示，與市場熟悉的傳統(tǒng)企業(yè)相比，試點企業(yè)具有獨特性。有的已在其他市場上市，有的沒有可比公司，有的尚未盈利，傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用。如何合理估值定價是試點工作面臨的一大挑戰(zhàn)，需通過充分市場詢價發(fā)現價格。

    證監(jiān)會正在修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》將于10日結束征求意見，《辦法》將試點企業(yè)發(fā)行CDR納入其適用范圍，發(fā)行定價方式也應在《辦法》確定的詢價制度框架下進行。

    具體來看，主要有兩種情況。境外2000億元市值門檻算法：按照試點企業(yè)提交納入試點申請日前120個交易日平均市值計算，匯率按照人民銀行公布的申請日前1日中間價計算。上市不足120個交易日的，按全部交易日平均市值計算；境內200億元估值算法：企業(yè)估值應參考最近三輪融資估值及相應投資人、投資金額、投資股份占總股本比例，結合收益法、成本法、市場乘數法等估值方法綜合判定。融資不足三輪的，參考全部融資估值判定。

    “理論估值不能完全代表市場看法，實際情況是市價與內在價值常發(fā)生偏離。”東方證券（6.27+0.58%）首席經濟學家邵宇表示，內在價值評估往往是一維的，市場估值卻綜合多種因素。所以，市場價格發(fā)現功能正是對內在價值評估的校正。在基礎制度建設上，應本著消除市場交易摩擦，降低交易成本原則搭建市場規(guī)則，比如建立完善的征信體系、第三方財務審計機構和法律機構等。這些都是能促進在信息不對稱情況下的交易行為的發(fā)生。

    新時代證券首席經濟學家潘向東認為，在試點企業(yè)詢價過程中，將充分發(fā)揮專業(yè)機構投資者積極作用，增強專業(yè)機構投資者在定價過程中的影響力。一方面，監(jiān)管部門將要求發(fā)行人及其主承銷商根據企業(yè)各自的情況，科學設計發(fā)行方案，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業(yè)機構投資者積極參與、認真研究、審慎報價。另一方面，專業(yè)機構投資者應切實發(fā)揮其在詢價過程中的作用，發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，保持應有的獨立、客觀、審慎，實現試點創(chuàng)新企業(yè)的合理估值和定價。

    “我國金融開放已降低券商進入門檻，吸引海外成熟機構投資者參與試點企業(yè)發(fā)行CDR試點，更好地發(fā)揮專業(yè)機構投資者在風險揭示、獨立研判、客觀分析方面的作用，培養(yǎng)成熟投資者，不要盲目跟風炒作，避免不必要的損失。”潘向東進一步補充道。

    承銷商要科學設計發(fā)行方案

    業(yè)內人士認為，除充分發(fā)揮專業(yè)機構投資者在穩(wěn)定市場和價格發(fā)現過程中的積極作用，也將要求發(fā)行人及其承銷商根據企業(yè)各自特點，本著審慎定價、公平配售、有利于市場穩(wěn)定和企業(yè)長遠發(fā)展的原則科學設計發(fā)行方案，在充分詢價基礎上確定合理發(fā)行價格。

    潘向東表示，金融市場核心功能之一是價值評估和價格發(fā)現。傳統(tǒng)企業(yè)估值方法多是面向在生命周期中處于成熟期或衰退期的重資產型企業(yè)，對創(chuàng)新企業(yè)估值易出現“水土不服”的情況。因此，在充分注意到創(chuàng)新企業(yè)特點和傳統(tǒng)估值方法適用性局限性的基礎上，主承銷商應抓住創(chuàng)新企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的地方，根據不同的行業(yè)發(fā)展前景、競爭態(tài)勢、風險，選擇適當的估值方法。

    對試點企業(yè)詢價會不會出現定價過高的情況？“這一可能性是存在的，因為參照系比較難找，高估概率就會高一些。”邵宇建議，要加強對承銷人和報價人教育，加強監(jiān)管，建立完善詢價對象誠信檔案，加大對“高報低不買”“低報高也買”的亂詢價機構的處罰力度。采用“足額詢價”方法，一旦報出就不可撤回，等到報價結束后統(tǒng)一結算。

    盡管如此，有券商投行人士表示，試點企業(yè)股價仍會受公司基本面、市場情緒、投資熱點等諸多因素影響，投資者應認真研讀發(fā)行人招股文件，特別關注發(fā)行人的風險揭示，獨立研判、客觀分析、理性抉擇，不要抱著“炒新”心態(tài)盲目跟風炒作，避免不必要損失。

    潘向東認為，在交易過程中可能會出現股價波動，因此，發(fā)行監(jiān)管部門將嚴格掌握試點企業(yè)家數和籌資數量，合理安排發(fā)行時機和發(fā)行節(jié)奏，平滑試點企業(yè)發(fā)行CDR對二級市場的影響，防范被過度炒作。目前我國傳統(tǒng)企業(yè)在A股上市已實現IPO常態(tài)化，因此，一二級市場已形成相對成熟、有效的流動性調節(jié)機制，這為試點企業(yè)發(fā)行CDR創(chuàng)造良好條件。交易所將繼續(xù)強化交易一線監(jiān)管，加強盤中實時監(jiān)控，密切關注市場交易變化，對影響市場局部或整體運行異常情形及時發(fā)現、及時處置。交易所也會充分發(fā)揮會員對客戶交易行為管理作用，督促會員重點監(jiān)控頻繁參與炒作的客戶。

    龍頭券商積極開展業(yè)務

    業(yè)內人士認為，《管理辦法》雖然并未對規(guī)模、綜合排名等作出明確規(guī)定，但試點企業(yè)具有新技術新業(yè)態(tài)新模式的特點，有些已在境外注冊或上市的試點企業(yè)在法律環(huán)境和公司治理要求等方面與境內存在差異，發(fā)行存托憑證也存在一些特殊要求。

    華泰證券研報認為，銀行、券商、中證登可擔任存托人，證券公司優(yōu)勢較為明顯，業(yè)務資質較強的龍頭券商將持續(xù)受益。目前，不少券商投行在加大行業(yè)研究能力，主動發(fā)掘和對接創(chuàng)新企業(yè)，已做了大量準備工作。

    “公司一直在密切關注試點企業(yè)發(fā)行CDR動向，已開展多場專題培訓和業(yè)務分析會。”北京某大型券商投行業(yè)務人士告訴中國證券報記者，券業(yè)十分歡迎試點企業(yè)發(fā)行CDR落地，目前公司已在積極布局相關業(yè)務，個別項目也在全力推進中。“試點企業(yè)發(fā)行CDR對發(fā)行人要求比較高，因此可以預料競爭將十分激烈”。

    對證券公司來說，服務試點企業(yè)發(fā)行CDR需多方面準備。潘向東認為，證券公司相關業(yè)務儲備、經驗和人員儲備缺一不可。“證券公司需增加在七大高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)項目儲備，增加在這些領域的投研能力。證券公司積極積累存托憑證發(fā)行海外經驗和市場實踐，對創(chuàng)新企業(yè)回歸、CDR制度及IPO相關問題展開深入研究，隨著試點經驗積累和陸續(xù)具備一些條件，CDR制度將逐漸走向成熟，構建多贏業(yè)務模式，最終券商也會受益。”