如何看待全球AI投資估值分歧？

    ■蘇向杲

    近日，曾精準預測2008年次貸危機的“大空頭”邁克爾·伯里對人工智能（AI）領域明星股的做空操作，在全球資本市場掀起波瀾。一邊是英偉達市值大幅飆升，科技巨頭動輒千億美元的資本開支計劃；另一邊則是部分明星AI企業(yè)營收與估值明顯脫節(jié)。這場關(guān)于AI投資的估值分歧，折射出技術(shù)革命浪潮與資本市場定價邏輯之間的激烈碰撞。

    在樂觀派看來，這場投資熱潮有著堅實的邏輯。一方面，本輪AI投資的主力是微軟、谷歌、亞馬遜等現(xiàn)金流充沛的科技巨頭，其巨額資本開支基于清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃和健康的財務狀況。另一方面，技術(shù)滲透與回報已初見端倪。例如，微軟的AI投入正直接轉(zhuǎn)化為營收與利潤增長，形成良性循環(huán)。這些特征與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期大量虧損公司依賴融資炒作有著本質(zhì)區(qū)別。

    然而，審慎派則指出了光環(huán)之下的隱憂。最核心的爭議在于部分頭部AI獨角獸企業(yè)的估值遠高于其營收規(guī)模，商業(yè)模式的可持續(xù)性存疑。此外，“循環(huán)投資”的嫌疑也難以忽視：芯片巨頭投資AI模型公司，模型公司又成為芯片巨頭的大客戶，云廠商則為各方提供算力支持——這種內(nèi)部循環(huán)是否夸大了真實的外部需求，值得深思。

    估值分歧的根源在于技術(shù)革命周期與資本市場定價模型之間的摩擦。一方面，傳統(tǒng)估值模型面臨挑戰(zhàn)。經(jīng)典的現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型難以有效評估尚處于投入階段、但潛在天花板極高的顛覆性技術(shù)。在高度不確定的環(huán)境中，任何參數(shù)的微調(diào)都可能導致估值結(jié)果的巨大差異。另一方面，市場對“護城河”的判斷也存在分歧。樂觀者認為，領先的AI公司憑借算力優(yōu)勢與頂尖人才，已構(gòu)建起寬闊且持續(xù)的壁壘。審慎者則看到，大模型技術(shù)仍在快速迭代，開源模型不斷追趕，監(jiān)管政策也存在變數(shù)，當前優(yōu)勢能維持多久仍是未知數(shù)。企業(yè)價值究竟應立足于技術(shù)敘事，還是最終回歸盈利能力的兌現(xiàn)，市場觀點不一。

    筆者認為，面對深刻的分歧，產(chǎn)業(yè)機構(gòu)與投資者需超越“泡沫與否”的二元判斷，轉(zhuǎn)而借助更細致的分析框架來把握這一復雜圖景。

    首先，關(guān)鍵在于區(qū)分“投資”與“投機”。真正的“投資”聚焦那些具備核心技術(shù)、商業(yè)模式清晰和執(zhí)行力強的企業(yè)，這些企業(yè)致力于通過AI提升效率、創(chuàng)造新產(chǎn)品。而“投機”則追逐概念，依賴市場情緒接棒。當前市場中二者并存，鑒別能力尤為重要。

    其次，應關(guān)注商業(yè)落地的“里程碑”而非“故事線”。估值最終的錨點仍是實實在在的盈利。投資者需密切關(guān)注AI技術(shù)在各行業(yè)滲透的關(guān)鍵指標，例如AI帶來的實際降本增效幅度、AI新產(chǎn)品所貢獻的收入等。只有能夠持續(xù)將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為財務業(yè)績的企業(yè)，才可能穿越周期。

    最后，需警惕基礎設施的“硬約束”。AI的爆發(fā)式增長受到能源供給、電網(wǎng)承載能力等條件的限制。這些瓶頸不僅可能延緩技術(shù)普及，也會直接影響數(shù)據(jù)中心的建設與運營成本，從而成為檢驗AI概念股成色的“試金石”。

    全球AI投資的估值分歧，是資本市場為一場方興未艾的技術(shù)革命尋找合理定價的必經(jīng)階段。這種分歧與辯論本身具有積極意義，它推動市場進行更深入的思考，避免盲目跟風。這也提醒我們，偉大的技術(shù)突破從不承諾每一位參與者都能獲得短期回報。對投資者而言，在狂熱中保持一份冷靜，在分歧中堅持深度研究，在仰望技術(shù)星辰大海的同時腳踏實地關(guān)注商業(yè)現(xiàn)實，或許是應對當前AI投資估值分歧最穩(wěn)健的姿態(tài)。AI的未來無疑是光明的，但通往未來的道路必然曲折，唯有識別并投資那些真正構(gòu)建長期價值的企業(yè)，才能成為最后的贏家。