A股的機會與風(fēng)險：兩次爬坡 兩個隱憂

    在該小文中，我們強調(diào)：分季度看，經(jīng)濟增長的兩次“爬坡”會帶來一定的權(quán)益配置機會。但投資者務(wù)必關(guān)注內(nèi)外兩個憂慮，一個是疫情問題泛政治化風(fēng)險，另一個是疫情防控常態(tài)化的經(jīng)濟成本。

    由于中國A股市場是個風(fēng)險偏好主導(dǎo)的成長型市場（情緒波動帶來的市盈率波動可解釋大部分的A股行情，而經(jīng)濟周期、公司基本面、宏觀政策、噪音交易則是其他四個相對重要的因素），因此，兩次爬坡能部分修復(fù)風(fēng)險偏好，但兩個隱憂則可能迅速損害風(fēng)險偏好的修復(fù)。

    綜合來看，A股市場年內(nèi)可能呈現(xiàn)M型振蕩，不能排除三季度稍晚及四季度的回落風(fēng)險。

    對疫情的樂觀預(yù)設(shè)：最糟糕的時刻正在逐漸過去

    關(guān)于疫情何去何從，存在多種假設(shè)情形。一些宏觀和策略分析是基于樂觀判斷的預(yù)設(shè)而展開的。這種樂觀判斷包括如下要素：

    一是政府和公眾覺醒對防控疫情至關(guān)重要，否則哭泣和死亡總是在政策和民眾不太關(guān)注的遠方。在很多國家，目前“公眾覺醒”已無疑問。

    二是多國疫情防控進入可持續(xù)模式，即德韓模式，強檢測+短隔離+重癥收治。目前德國每日核酸和抗體檢測能力達到總?cè)丝诘?.3%，韓國和西班牙達到0.1%（中國約0.06%）。為保證醫(yī)療資源不遭受擠兌，歐美的確診住院率通常不超過20%，這決定了歐美努力在控制疫情和維持社會經(jīng)濟重啟能力之間求得可持續(xù)的平衡。

    三是東亞（包括中國）、歐洲和美國大致呈現(xiàn)疫情受控局勢，東亞領(lǐng)先歐洲約4-6周，歐洲領(lǐng)先美國約2-3周，歐美的防疫方式?jīng)Q定了其疫情消退周期（可用R0>1作為標(biāo)識）將較東亞更為費時。

    除日本外，東亞經(jīng)濟目前處于爬坡期，歐洲可能在5月下旬至6月上旬達到爬坡期，美國則可能在6月中旬到下旬開始經(jīng)濟爬坡。全球主要經(jīng)濟體將分步分區(qū)域分行業(yè)謹(jǐn)慎地重啟經(jīng)濟，并努力使之回歸常態(tài)。

    四是在疫苗成功研發(fā)之前，社會經(jīng)濟交往將集中在東亞、歐洲和美國這個“全球穩(wěn)定性三島”。

    盡管疫情在全球蔓延，但我們相對樂觀地認(rèn)為，“穩(wěn)定性三島”已浮現(xiàn)，該板塊的疫情峰值可能在3月底4月初已逐漸過去。“穩(wěn)定性三島”占全球約70%的GDP，以及絕大部分金融資源。

    迄今我們沒有觀察到匯率危機、主權(quán)債務(wù)危機和系統(tǒng)重要性機構(gòu)倒閉危機，因此，目前的形勢不是金融危機，稱為金融動蕩更準(zhǔn)確。我們還難以判斷全球疫情會如何向第三世界蔓延。但就世界經(jīng)濟最重要的部分而言，最糟糕的時刻可能正在逐漸過去。

    二季度可能是A股配置的窗口期

    我們觀察權(quán)益市場看五大因素，一是投資者風(fēng)險偏好；二是經(jīng)濟增長等宏觀面；三是財政貨幣產(chǎn)業(yè)等政策面；四是上市公司財報等基本面；五是基于非正式消息的交易噪音。這五個因素的預(yù)期和終值之間的差距構(gòu)成預(yù)期差。五大因素的預(yù)期差驅(qū)動著權(quán)益市場的走勢。

    我們判斷，2020年中國經(jīng)濟將出現(xiàn)兩次“爬坡”。中國經(jīng)濟增長將呈現(xiàn)逐季向上之態(tài)勢。就季度邊際改善而言，最陡峭的改善將是第二季度相對于第一季度（中國及東亞周邊爬坡），以及第三季度相對于第二季度（歐美爬坡）。

    目前，中國和東亞經(jīng)濟已經(jīng)開始進入爬坡期。到5月下旬和6月中旬，歐洲和美國經(jīng)濟也可能進入爬坡期。盡管如此，2020年全球經(jīng)濟仍將難免衰退，只是全球“穩(wěn)定性三島”的疫情和經(jīng)濟會初步穩(wěn)定。

    經(jīng)濟的兩次爬坡，決定A股將有配置的窗口期。

    就五大因素預(yù)期差而言：疫情以及隨之而來的經(jīng)濟衰退，決定了年內(nèi)投資者風(fēng)險偏好難以顯著修復(fù)；中國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)較好，但不及預(yù)期；中國財稅政策和貨幣政策仍將相當(dāng)克制，需求不會立即恢復(fù)并擴張；從上市公司財報看，仍將是以科技和疫情等為主線的結(jié)構(gòu)性機會；噪聲交易有限地活躍市場。

    一季度，中國GDP回落6.8%，美國和歐盟分別回落4.8%和2.7%，都較為接近市場預(yù)期。預(yù)期二季度中國經(jīng)濟增長將回正，但要達到3%以上的增長則頗有難度。而歐美在二季度的增長將繼續(xù)顯著為負(fù)，并均陷入經(jīng)濟衰退。

    一季度，滬深上市公司營收負(fù)增長8%，盈利負(fù)增長24%。4月份，約76%規(guī)上工業(yè)企業(yè)達產(chǎn)率達到80%，這意味著目前總體達產(chǎn)率仍嫌不足。在內(nèi)無大力度刺激政策、外有疫情政治化隱憂的背景下，我們擔(dān)憂，目前市場對中國經(jīng)濟增長的一致預(yù)期過高。我們更擔(dān)心，預(yù)期沒能實現(xiàn)使投資者風(fēng)險偏好突然轉(zhuǎn)變。

    結(jié)合五個因素和兩次爬坡來看，整個二季度甚至三季度較早時期，如果兩個隱憂沒有發(fā)酵，將是A股配置的窗口期。

    兩個隱憂可能對市場修復(fù)形成沖擊

    第一大隱憂是疫情問題泛政治化。

    等到歐美的疫情穩(wěn)定下來之后，西方部分政客會將新冠肺炎疫情問題泛政治化，批評中國的聲浪可能會很高，因為對西方政治家來講，這是一個政治成本很低的選項，但收益卻可能很大。如果歐美疫情失控，那情況會更糟糕，全球可能滑向更深層的政治戰(zhàn)、經(jīng)濟戰(zhàn)。我們無法排除這種可能性。

    如美國《外交事務(wù)》所言，疫情是歷史的催化劑，但不是轉(zhuǎn)折點。美國領(lǐng)導(dǎo)力的下降，全球合作的減弱，大國間的不和諧，國際環(huán)境的這些特點在疫情前就已經(jīng)出現(xiàn)，而這場大流行病則前所未有地使它們更為引人注目。

    疫情問題泛政治化將在很大程度上持續(xù)傷害A股投資者的情緒?；仡櫼幌轮忻腊l(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)的2018年第二季度A股市場的表現(xiàn)，我們就可以估測事情的嚴(yán)重性。

    第二大隱憂是疫情防控常態(tài)化的經(jīng)濟成本，可能使需求短時間內(nèi)難以恢復(fù)。

    在有效的疫苗出現(xiàn)之前，疫情防控要常態(tài)化。在此情形下，一些行業(yè)較長時間不能回到疫情之前的經(jīng)驗狀態(tài)，主要是生活服務(wù)業(yè)，覆蓋了旅游、文娛、體育、會展、酒店、影視等諸多行業(yè)。即便被認(rèn)為是受益的行業(yè)，例如電商行業(yè)，其疫情后的增長軌跡，其實也是大幅放緩的，一季度實物商品網(wǎng)上零售額同比僅增長5.9%，而去年的增速是20%左右。

    投資者也許會逐漸理解，即便有很多城市投放了消費券，也不能逆轉(zhuǎn)消費的長期放緩趨勢，疫情只是制造了強波動而已。疫情之后，消費也難有可持續(xù)的V形反轉(zhuǎn)。我們甚至更應(yīng)看到，中國消費放緩是始于2011年中，已經(jīng)是持續(xù)了近10年的現(xiàn)象。消費增長放緩與經(jīng)濟增長放緩、加薪艱難、就業(yè)不易等帶來的日益濃重的居民防御型心態(tài)密切相關(guān)。

    不唯中國，全球經(jīng)濟增長軌跡均因新冠肺炎疫情而改變。經(jīng)濟衰退必然意味著需求不足，然后是供給被迫收縮。全球經(jīng)濟為疫情防控付出沉重代價之后，增長將變得更為小心翼翼、步履維艱。大封鎖之后的經(jīng)濟衰退是不可避免的。

    二季度比一季度經(jīng)濟增長的邊際改善較大，三季度比二季度也是如此，這就是兩次爬坡，這將創(chuàng)造A股配置的窗口期。但是，當(dāng)A股投資者認(rèn)識到，疫情防控常態(tài)化會使生活服務(wù)業(yè)付出較長期的代價，以及疫情問題泛政治化會導(dǎo)致國際社會撕裂，他們的風(fēng)險偏好會再度下降。所以，我們猜測，在整個二季度以及三季度的前段，風(fēng)險偏好修復(fù)和市場修復(fù)的概率比較大。而在今年較晚的時候，A股市場是否會下落，以及下落多少，目前都是高度不確定的。這些取決于兩個隱憂的發(fā)酵程度，以及投資者的預(yù)期。

    M型振蕩中的投資選擇

    從大的宏觀邏輯來看，我們可以形成三個判斷。

    其一，固收牛市的持續(xù)時間可能會比較長久，宜放長久期。權(quán)益市場表現(xiàn)起伏不定，固收的牛市雖然略受忽略，但卻相對可持續(xù)。

    其二，在權(quán)益市場，經(jīng)濟的兩次爬坡將帶來配置機會，但也需要注意，在三季度或略晚一些時候，隨著兩個隱憂的發(fā)酵，市場可能會遇到巨大困擾。

    其三，疫情問題泛政治化決定了，投資者必須謹(jǐn)慎對待目標(biāo)市場更為國際化的大藍籌，而更為本土化（從資本、技術(shù)和市場等多維度衡量）的標(biāo)的更值得關(guān)注。

    美國和中國在高科技領(lǐng)域的合作也許會加速惡化，大飛機、芯片、通信領(lǐng)域的自主創(chuàng)新會更艱難而緊迫。醫(yī)藥行業(yè)的合作前景也不甚明朗。所以，值得配置的還是面對本土市場的科技、醫(yī)藥、基礎(chǔ)消費、基建等。

    生活服務(wù)性行業(yè)由于疫情防控常態(tài)化，不太令人樂觀。這決定了，不光可選消費，還包括基礎(chǔ)消費，都很難回到疫情之前的狀態(tài)。

    兩次增長“爬坡”決定了，會出現(xiàn)我們樂見的情緒修復(fù)和市場修復(fù)；而兩個隱憂決定了，這種修復(fù)隨時可能消退。我們不得不從新的視角，去尋找中國投資、中國創(chuàng)新，以及為中國市場服務(wù)的中國成長型企業(yè)。