易會滿上任證監(jiān)會主席 市場底部機遇不減改革壓力

    剛剛過去的這個周末有些特殊。劉士余和易會滿雙雙完成角色轉(zhuǎn)換：前者卸任證監(jiān)會主席，同日赴任中華全國供銷合作總社黨組副書記；后者接任證監(jiān)會主席，告別中國工商銀行董事長一職。

    在相關(guān)任免消息宣布之后，易會滿立刻成為資本市場的高光人物。在得到眾多祝福和期待的同時，也有不少市場人士開始為他列出接下來的重重挑戰(zhàn)——畢竟“火山口”的位子不是徒有虛名。

    但如果從時機上來看，易有不易，易更有易。對易會滿而言，最大的優(yōu)勢在于底部機遇。這在某種程度上，還要感謝劉士余任期內(nèi)的“鐵腕治市”。

    一個數(shù)據(jù)就可以直觀看出，易會滿此時執(zhí)掌證監(jiān)會，可謂是一次“抄底”。2017年滬深兩市總市值56.71萬億元，上市公司總計3485家；而2018年滬深兩市總市值降至45.59億元，上市公司總計3597家。上市公司數(shù)量增加了112家，總市值卻降低超過11萬億元。股市整體估值水平處于歷史低位。

    “股市或已見底。”海通證券（600837）姜超27日發(fā)表觀點稱，雖然當前經(jīng)濟仍在波動，但是由于減稅降費政策的逐步落地，政策底已經(jīng)出現(xiàn)，貨幣和融資的底也即將出現(xiàn)。年初以來的股市上漲或許意味著市場底已經(jīng)出現(xiàn)，而經(jīng)濟底的出現(xiàn)也不會特別遙遠。

    在市場底部推動改革，要比在市場頂部改革，帶來的收益更大而風險更小。

    易有不易：改革三大挑戰(zhàn)

    盡管恰逢市場底部機遇，但這絲毫不會減少新主席將面對的挑戰(zhàn)和壓力。

    首先是宏觀環(huán)境的壓力。當經(jīng)濟保持快速增長時，投資大概率都能獲得回報，且獲得較高回報，一切都欣欣向榮；但當經(jīng)濟增速下滑壓力增大時，曾經(jīng)不是問題的地方也會成為問題。

    比如，近期國務(wù)院總理李克強在召開會議談及經(jīng)濟形勢時就曾反復表示，“今年我國發(fā)展的環(huán)境更加復雜，困難挑戰(zhàn)更多，經(jīng)濟下行壓力加大，政府工作艱巨繁重”，希望“盡快拿出應(yīng)對當前錯綜復雜形勢、能有力推動改革發(fā)展和讓群眾受益的硬招實招，踏實苦干，積極有為，全面完成今年經(jīng)濟社會發(fā)展主要目標任務(wù)”。

    其次是資本市場發(fā)展的壓力。與間接融資相比，直接融資對于降低企業(yè)資金成本、支持創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展有著直接優(yōu)勢，這使得資本市場一直備受重視。而今年以來，資本市場的地位被提到了更高位置。

    2018年末舉行的中央經(jīng)濟工作會議用96個字對資本市場的改革做出要求——“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地”。

    可以說，這些要求，如今都成了對易會滿的要求。

    最后是資本市場深化改革的壓力。本質(zhì)上來說，資本市場是金融風險管理最市場化的一個領(lǐng)域，這里的市場規(guī)律可以對行政干預發(fā)揮對抗作用。換言之，沒有人可以在此為所欲為。

    在這樣的基礎(chǔ)之上，改革將面臨非常多的不確定性。改革太快或太慢、太深或太淺，實踐證明，最后會產(chǎn)生截然不同的結(jié)果。

    僅從肖鋼和劉士余兩任主席來看，他們在推行注冊制改革、證券法修改、支持創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展等方面，就經(jīng)歷了極其坎坷的過程。

    目前，科創(chuàng)板及注冊制正在穩(wěn)步推進，特別是在總體實施方案獲得中央深改委批準之后，科創(chuàng)板方案向社會公布指日可待。劉士余在這一關(guān)鍵時刻離開，把后面的任務(wù)交給了易會滿，同時交給他的是接受考驗的艱難時刻。

    易更有易：底部機遇

    市場下跌的過程是殘酷的，無論是于投資者還是于監(jiān)管層。投資者需要承受市場下跌帶來的財富損失；監(jiān)管層一方面需要應(yīng)對因價格擠壓帶來的杠桿風險，同時還要關(guān)注市值整體巨量縮水帶來的經(jīng)濟緊縮效應(yīng)。

    但是越到底部，危與機這對蹺蹺板的位置就會發(fā)生轉(zhuǎn)換，底部對投資者和監(jiān)管層，都是更加安全和有未來的位置。

    底部改革更安全也更有效——這一點在業(yè)界已有共識。

    比如添信資本總裁陳永就曾發(fā)表觀點稱，資本市場怎么改、如何推的建議很多，改革時機的選擇往往決定成敗。要堅定地在市場底部區(qū)間推動改革，特別是市場底部將向上轉(zhuǎn)折的區(qū)間推動。因為今天的改革很難不再損傷一部分人，在市場底部而且向上的區(qū)間中，有足夠的收益空間，可以讓受損的人也得到照顧。

    目前關(guān)于經(jīng)濟見底、A股見底的討論有升溫態(tài)勢。比如姜超就認為，2019年以來的股市反彈意味著本輪市場底或已出現(xiàn)，原因也在于政策和貨幣融資的變化。

    首先，他認為政策底已經(jīng)出現(xiàn)。2018年財政政策開始發(fā)力，年末的中央經(jīng)濟工作會議又提出，2019年要實施更大規(guī)模的減稅降費政策。他預計，兩會期間的政府工作報告會推出萬億規(guī)模的增值稅減稅計劃，而其影響或在2019年下半年之后陸續(xù)體現(xiàn)。

    其次，他認為融資底也將出現(xiàn)。從貨幣融資來看，2018年雖然央行已經(jīng)多次實施定向和全面降準的政策，但這一步只是增加了銀行間金融市場的資金供應(yīng)，由于信貸傳導不暢，加上影子銀行的持續(xù)收縮，使實體經(jīng)濟使用的全社會融資余額增速仍在下滑，這就意味著經(jīng)濟增長后續(xù)依舊承壓。

    而解決辦法預計將是直接融資發(fā)力，替代影子銀行。“在關(guān)閉影子銀行的偏門之后，我們需要給這些融資活動開一扇正門，這其實就是直接融資。”姜超稱。

    基于上述分析，結(jié)合經(jīng)濟繼續(xù)下滑的背景，2019年1月份滬深股市的大幅反彈，他認為，本輪市場底部或已出現(xiàn)。

    不過海通證券荀玉根對此有不同看法。他認為，年初上漲屬于“小躁動”，短期躁動后還會探底筑底。

    但他也認為，中長期來看，目前A股處在第五輪牛熊周期末期，估值處于歷史底部，大部分風險已釋放完，戰(zhàn)略樂觀。

    撇開對具體見底時間的測算，若拉長時間跨度，2018年以來整體市場估值都處在相對歷史低位。如前所述，2017年滬深兩市總市值56.71萬億元，2018年這一數(shù)字降至45.59億元。上市公司數(shù)量增加了112家，總市值卻降低了11.12萬億元。

    與此同時，劉士余的改革成果也為易會滿的下一步工作提供了較為安全的基礎(chǔ)。這主要體現(xiàn)在三個方面。

    一是發(fā)行制度，IPO堰塞湖消失，發(fā)行上市節(jié)奏快速且穩(wěn)定，科創(chuàng)板將設(shè)立注冊制指日可待；二是市場亂象，并購重組不再是內(nèi)幕交易和市場操縱的溫床，吃相難看的上市公司也大大收斂，偽市值管理等市場“潛規(guī)則”受到嚴厲打擊；三是對外開放，以滬港通、深港通等方式打破制度頑固障礙，使得MSCI、富時羅素等國際指數(shù)紛紛大幅納入A股，A股的國際接軌，進入一個嶄新的階段。

    六大任務(wù)蓄勢待發(fā)

    目前，證監(jiān)會官網(wǎng)的“領(lǐng)導班子”一欄中，領(lǐng)銜的一位已經(jīng)由劉士余換為易會滿。這也意味著，新主席正式走馬上任。

    2019年已經(jīng)過去了將近一個月，改革必爭朝夕。而易會滿接下來需要做的工作也基本已經(jīng)清晰。

    根據(jù)證監(jiān)會副主席李超于去年12月28日在2018中國金融學會學術(shù)年會暨中國金融論壇年會上披露的內(nèi)容，證監(jiān)會在新的一年，需要圍繞中央經(jīng)濟工作會議對“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的要求，從六個方面推進改革工作。

    第一，推動設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地。目前，證監(jiān)會正在全力推進這項重大改革，抓緊制定修訂相關(guān)制度規(guī)則。重點是設(shè)置符合科技創(chuàng)新企業(yè)特點的發(fā)行上市條件，切實增強對科技創(chuàng)新的包容性。

    在科創(chuàng)板試點注冊制，改進信息披露體系，建立和完善以信息披露為中心的發(fā)行上市制度，逐步將現(xiàn)行發(fā)行審核條件中可以由投資者判斷的事項轉(zhuǎn)化為更加嚴格的信息披露要求。

    實行更加市場化的基礎(chǔ)制度安排，充分發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者在新股定價中的作用，建立符合科技創(chuàng)新企業(yè)特點和投資者適當性要求的交易機制，提高價格發(fā)現(xiàn)效率，優(yōu)化、豐富強制退市指標和類型，實施嚴格的退市制度。我們將會同有關(guān)方面加強政策協(xié)同，加快工作進度。

    同時，統(tǒng)籌推進創(chuàng)業(yè)板和新三板改革，增強投融資功能，激發(fā)市場活力。

    第二，提升上市公司質(zhì)量。發(fā)揮市場化債轉(zhuǎn)股、高管股權(quán)激勵和員工持股計劃在深化國企改革中的作用。繼續(xù)深化并購重組市場化改革，支持關(guān)鍵核心技術(shù)企業(yè)并購重組。落實新修訂的《上市公司治理準則》，健全上市治理規(guī)則體系。完善上市公司分紅制度，督促上市公司通過多種方式積極回報股東。

    第三，完善交易制度，優(yōu)化交易監(jiān)管。聚焦于防范內(nèi)幕交易、市場操縱等違法活動及嚴重干擾市場秩序的異常交易行為，提高交易所一線監(jiān)管的規(guī)范性和透明度，避免對正常交易行為的干預。完善融券機制，增強市場流動性。優(yōu)化股份減持制度。近期擬擴大股票期權(quán)試點品種，豐富市場對沖工具。

    第四，加快資本市場對外開放。加快外資控股證券公司、基金公司、期貨公司審批進度。加快建設(shè)具有國際競爭力的綜合性投資銀行。優(yōu)化滬深港通機制。有序擴大期貨特定品種開放范圍。

    第五，推進資本市場法治建設(shè)。加快修訂證券法。推動刑法修訂，大幅提高證券期貨違法犯罪成本。推動出臺私募投資基金條例和上市公司監(jiān)督管理條例。積極配合最高人民法院完善虛假陳述民事賠償司法解釋。

    第六，推動長期資金入市。鼓勵全國社?；?、各類養(yǎng)老金、保險資金、信托資金等機構(gòu)投資者投資A股。進一步暢通境外主體直接投資A股的渠道。加快推動個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險試點轉(zhuǎn)常規(guī)，為資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展引入更多源頭活水。

    此外，結(jié)合證監(jiān)會副主席方星海1月12日提出的觀點，“市場不夠活躍正逐漸變成一個主要矛盾”，證監(jiān)會接下來需要解決的問題還包括“進一步采取措施活躍交易”。