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    博雅生物：業(yè)績符合預(yù)期，血制品維持快速增長

    類別：公司研究機(jī)構(gòu)：西南證券股份有限公司研究員：朱國廣，周平日期：2018-04-27

    業(yè)績總結(jié)：2017年實現(xiàn)營業(yè)收入14.6億（+54%）、歸母凈利潤3.6億（+31%）、扣非后歸母凈利潤3.4億（+26%）;2018Q1實現(xiàn)收入4.9億（+122%）、歸母凈利潤7253萬（+8%）、扣非后歸母凈利潤6431萬（+34%）。

    業(yè)績符合預(yù)期，血制品仍然保持快速增長?？傮w來看，公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，尤其是血制品主業(yè)仍能維持30%以上的增長。2017年血制品收入7.3億（+38%），由于規(guī)模效應(yīng)毛利率提升約2個百分點至68%，白蛋白、靜丙和纖原都保持了快速增長。2018Q1血制品實現(xiàn)收入1.6億（+30%）和凈利潤4689萬元（+37%），毛利率和凈利率分別提升0.44和1.36個百分點，血制品銷售費率維持在10%左右。總體來看，血制品仍能保持快速增長，價格體系穩(wěn)定，隨著規(guī)模擴(kuò)大，毛利率持續(xù)提升，推廣費用有所增加但銷售費率基本穩(wěn)定。非血制品業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)定增長，尤其是復(fù)方骨肽實現(xiàn)收入1.5億，同比增長130%。

    率先收購血制品經(jīng)銷商，強(qiáng)化廣東營銷推廣能力。復(fù)大醫(yī)藥主要從事血制品銷售，是全球知名品牌基立福在廣東唯一的代理商、華蘭生物的18大客戶之一，并代理康寶、博雅、蜀陽、萊士、泰邦等知名血制品企業(yè)的產(chǎn)品，是廣東省最重要的血制品經(jīng)銷商之一。博雅生物的血制品銷售主要集中在華東和華中地區(qū)，包括廣東在內(nèi)的華南地區(qū)銷售占比不到15%。廣東是全國最大的血制品市場，通過此次收購，公司在廣東地區(qū)的銷售能力大幅度提升，有助于推動公司的血制品在廣東快速放量。在全國兩票制推廣導(dǎo)致銷售渠道緊張和血制品行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致競爭格局激烈的背景下，公司率先收購行業(yè)內(nèi)知名的血制品經(jīng)銷商。我們認(rèn)為此次收購對公司的血制品營銷渠道建設(shè)起到了巨大的推廣作用，通過并購強(qiáng)化血制品推廣能力，有助于推動公司的血制品快速放量。

    調(diào)撥血漿和組分有望解決原料短缺，或?qū)⒃龊窆緲I(yè)績。博雅擁有血制品行業(yè)最高的產(chǎn)值，噸漿收入和噸漿凈利潤分別約為300萬和100萬。博雅目前有12個漿站，新漿站仍處于快速成長期，2017年估計采漿量350噸（+40%），當(dāng)前產(chǎn)能比較充分（500噸血漿處理能力已投產(chǎn)，1000噸凝血因子產(chǎn)能有望在年底投產(chǎn)）。通過調(diào)撥丹霞生物的血漿和組分，產(chǎn)能有望充分釋放，從而顯著提升公司盈利能力。公司擬調(diào)撥100噸血漿、180噸血漿對應(yīng)的靜丙組分和400噸血漿對應(yīng)的纖原組分，解決血漿瓶頸，借助公司的先進(jìn)技術(shù)，能夠轉(zhuǎn)化成利潤，有望顯著增厚公司業(yè)績。

    盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2018-2020年EPS分別為1.08元、1.46元、1.78元，對應(yīng)PE分別為32倍、23倍、19倍，維持“買入”評級。

    風(fēng)險提示：新產(chǎn)品開發(fā)或低于預(yù)期的風(fēng)險、非血制品業(yè)務(wù)整合或不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險、新漿站投產(chǎn)進(jìn)度或低于預(yù)期的風(fēng)險、血漿或組分調(diào)撥或低于預(yù)期的風(fēng)險。