中基協(xié)發(fā)文引導(dǎo)耐心資本化解股權(quán)回購(gòu)困局

    私募股權(quán)創(chuàng)投基金設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條款時(shí)應(yīng)科學(xué)合理，退出目標(biāo)綜合多元 

    本報(bào)記者 昌校宇

    《證券日?qǐng)?bào)》記者從業(yè)內(nèi)人士處獲悉，近日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)通過郵件及AMBERS系統(tǒng)站內(nèi)信方式向私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人發(fā)送了《關(guān)于私募股權(quán)創(chuàng)投基金投資條款的提示》（以下簡(jiǎn)稱《提示》），呼吁私募股權(quán)創(chuàng)投基金設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條款時(shí)應(yīng)科學(xué)合理，退出目標(biāo)綜合多元；鼓勵(lì)基金管理人與回購(gòu)義務(wù)人從長(zhǎng)計(jì)議，妥善解決利益分歧，支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展壯大。

    此前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清在《〈中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議〉輔導(dǎo)讀本》中發(fā)表署名文章，將“促進(jìn)私募股權(quán)和創(chuàng)投基金‘募投管退’循環(huán)暢通，加力培育壯大耐心資本、長(zhǎng)期資本和戰(zhàn)略資本”，列為“十五五”時(shí)期提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性的重點(diǎn)任務(wù)舉措之一。上述《提示》正是對(duì)這一任務(wù)的細(xì)化落實(shí)，旨在引導(dǎo)私募股權(quán)創(chuàng)投基金行業(yè)更理性、更長(zhǎng)遠(yuǎn)地運(yùn)用股權(quán)回購(gòu)工具。

    妥善解決利益分歧

    近年來，我國(guó)私募股權(quán)創(chuàng)投基金行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，作為耐心資本的代表，其在賦能科技創(chuàng)新過程中的“孵化器”“加速器”“推進(jìn)器”等效應(yīng)持續(xù)釋放，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展做出積極貢獻(xiàn)。

    股權(quán)回購(gòu)條款，本質(zhì)上是投融資雙方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的一類協(xié)議。據(jù)紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍介紹，“目前，在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)投資活動(dòng)中，股權(quán)回購(gòu)條款的應(yīng)用率已經(jīng)超過了90%。”在理想狀態(tài)下，該條款既能為私募股權(quán)創(chuàng)投基金提供一定程度的風(fēng)險(xiǎn)緩沖，也能激勵(lì)被投企業(yè)創(chuàng)始人專注于長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。

    在市場(chǎng)情緒樂觀、流動(dòng)性充裕時(shí)期，股權(quán)回購(gòu)條款常被視為一項(xiàng)“君子協(xié)定”或“后備保險(xiǎn)”，其實(shí)際觸發(fā)概率在樂觀預(yù)期中被淡化。然而，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入周期性調(diào)整、部分行業(yè)賽道遇冷時(shí)，許多被投企業(yè)，尤其是處于關(guān)鍵成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展步伐可能放緩，預(yù)期中的上市窗口未能打開。此時(shí)，股權(quán)回購(gòu)條款便從協(xié)議文本走向現(xiàn)實(shí)執(zhí)行，成為橫亙?cè)诨鸸芾砣伺c企業(yè)創(chuàng)始人之間的難題。

    去年以來，股權(quán)回購(gòu)問題持續(xù)升溫，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，不僅部分初創(chuàng)科技型企業(yè)因觸發(fā)回購(gòu)而面臨資金和發(fā)展壓力，私募股權(quán)創(chuàng)投基金也因回購(gòu)執(zhí)行困境面臨“退出難”。

    上海市錦天城律師事務(wù)所高級(jí)合伙人許瀚律師對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示：“目前，股權(quán)回購(gòu)問題確實(shí)是困擾私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出的‘老大難’問題。若因被投企業(yè)短期無法IPO而強(qiáng)硬主張回購(gòu)權(quán)利，起訴可能導(dǎo)致企業(yè)資不抵債乃至破產(chǎn)清算，實(shí)控人也面臨敗訴、無力支付回購(gòu)款進(jìn)而被‘限高’的困境。但如果被投企業(yè)和實(shí)控人確實(shí)不具備回購(gòu)能力，私募股權(quán)創(chuàng)投基金即便勝訴也難以實(shí)現(xiàn)實(shí)際退出，最終受損的仍是基金投資者。”

    針對(duì)這一現(xiàn)象，《提示》明確要求，“私募股權(quán)創(chuàng)投基金設(shè)置股權(quán)回購(gòu)條款的，做到相關(guān)安排科學(xué)合理，退出目標(biāo)綜合多元，不利用回購(gòu)安排違規(guī)從事借貸、明股實(shí)債等非私募基金投資活動(dòng)，也不簽訂其他明顯偏離股權(quán)投資屬性、權(quán)利義務(wù)設(shè)置明顯不合理的股權(quán)回購(gòu)條款”。

    《提示》強(qiáng)調(diào)，“私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人應(yīng)樹立和踐行長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資理念，提升價(jià)值發(fā)現(xiàn)、主動(dòng)管理和估值定價(jià)等能力，發(fā)揮私募股權(quán)創(chuàng)投基金作用，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)，服務(wù)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新”。

    此外，《提示》在明確股權(quán)回購(gòu)條款應(yīng)科學(xué)合理設(shè)置的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了其運(yùn)用過程中應(yīng)有的“溫度”與“智慧”?！短崾尽饭膭?lì)觸發(fā)股權(quán)回購(gòu)條件后，私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人應(yīng)“加強(qiáng)與投資者、回購(gòu)義務(wù)人等相關(guān)方溝通”，并“對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境和行業(yè)政策等外部因素的影響進(jìn)行充分評(píng)估”。

    特別是對(duì)于已設(shè)置以上市目標(biāo)為回購(gòu)條款觸發(fā)條件的私募股權(quán)創(chuàng)投基金，《提示》鼓勵(lì)管理人與回購(gòu)義務(wù)人友善協(xié)商、從長(zhǎng)計(jì)議，可通過“調(diào)整回購(gòu)目標(biāo)、延長(zhǎng)回購(gòu)期限、下調(diào)回購(gòu)利率（如有）或者解除股權(quán)回購(gòu)協(xié)議等方式妥善解決利益分歧”，最終目的是“支持實(shí)體企業(yè)渡過難關(guān)、發(fā)展壯大，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)健康發(fā)展和基金長(zhǎng)期回報(bào)奠定基礎(chǔ)”。

    汪澍表示：“《提示》呼吁私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人重新審視股權(quán)回購(gòu)條款的作用，有助于扭轉(zhuǎn)行業(yè)整體形象，重塑創(chuàng)業(yè)群體對(duì)行業(yè)的正向認(rèn)知。”

    共建耐心資本良性生態(tài)

    要讓股權(quán)回購(gòu)條款真正回歸風(fēng)險(xiǎn)平衡與激勵(lì)相容的本源，需要市場(chǎng)各方在理念、規(guī)則與行動(dòng)上形成協(xié)同。

    對(duì)于私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人而言，關(guān)鍵在于勤勉盡責(zé)與靈活處置的平衡。許瀚認(rèn)為：“如果適當(dāng)給被投企業(yè)一定緩沖措施（如延長(zhǎng)回購(gòu)期限或降低回購(gòu)利率等），也許企業(yè)就可以‘活過來’，恢復(fù)回購(gòu)能力甚至最終實(shí)現(xiàn)基金的盈利退出。但不可忽視的是，如果私募機(jī)構(gòu)未與基金投資者（LP）協(xié)商一致，就貿(mào)然對(duì)被投企業(yè)采取前述緩沖措施，可能導(dǎo)致私募機(jī)構(gòu)被監(jiān)管或司法裁判機(jī)構(gòu)認(rèn)定為‘未勤勉盡責(zé)’，進(jìn)而承擔(dān)基金投資者的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。”

    這意味著，基金管理人在考慮給予企業(yè)緩沖空間時(shí)，必須履行嚴(yán)格程序，首要步驟是與基金投資者進(jìn)行充分、透明的溝通，解釋企業(yè)面臨的實(shí)際情況、緩沖措施的考量及潛在影響，爭(zhēng)取投資者的理解與授權(quán)。

    對(duì)于被投企業(yè)及實(shí)控人，北京利物投資管理有限公司創(chuàng)始人、合伙人常春林對(duì)《證券日?qǐng)?bào)》記者表示：“在爭(zhēng)取投資人理解與支持的同時(shí)，其更應(yīng)專注主營(yíng)業(yè)務(wù)、改善經(jīng)營(yíng)管理、保持信息透明，以實(shí)際行動(dòng)重建信任，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)企業(yè)的根本性好轉(zhuǎn)，從而真正恢復(fù)回購(gòu)履約能力，不負(fù)投資人所給予的‘耐心’與機(jī)會(huì)。”

    常春林進(jìn)一步表示，股權(quán)投資的核心在于共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，其本質(zhì)是對(duì)企業(yè)未來成長(zhǎng)的信念投資?；猱?dāng)前的股權(quán)回購(gòu)困局，暢通“募投管退”循環(huán)，需要私募股權(quán)創(chuàng)投基金管理人展現(xiàn)專業(yè)判斷與協(xié)商智慧、投資者傳遞信任并秉持長(zhǎng)期主義、創(chuàng)業(yè)者堅(jiān)守責(zé)任并奮力前行，同時(shí)也離不開監(jiān)管與司法環(huán)境持續(xù)營(yíng)造鼓勵(lì)創(chuàng)新、包容失敗、倡導(dǎo)共贏的良性生態(tài)。