嚴而有度 首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs審核問詢出爐

    本報訊 （記者毛藝融）春節(jié)前，首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs項目陸續(xù)申報并獲受理；節(jié)后一周，上海地產(chǎn)、錦江、唯品會等3單項目的反饋意見即掛網(wǎng)披露。高效進展背后，是市場各方對項目盡快平穩(wěn)落地的期待。

    REITs是資產(chǎn)的上市，應(yīng)當(dāng)遵循市場化法治化原則，把資產(chǎn)質(zhì)量和合規(guī)要求放在首位。從首批項目來看，底層資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，具備較好的代表性。反饋問詢重點關(guān)注了資產(chǎn)質(zhì)量、合規(guī)性、收益穩(wěn)定性及治理機制等方面的問題。

    業(yè)內(nèi)人士認為，首批反饋問詢既是對項目質(zhì)量的審慎把關(guān)，又彰顯“嚴而有度、嚴而有方、嚴而有效”的精準施策理念，體現(xiàn)了監(jiān)管部門在增強制度包容性適應(yīng)性方面的積極探索，為商業(yè)不動產(chǎn)REITs市場注入可持續(xù)動能，助力實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

    合規(guī)是底線

    反饋問詢中，監(jiān)管部門對影響資產(chǎn)持續(xù)有效運營、轉(zhuǎn)讓合法有效性等重大合規(guī)問題，沒有含糊，體現(xiàn)了對資產(chǎn)合規(guī)底線的堅守。

    關(guān)鍵合規(guī)手續(xù)不能缺失。一單項目中，存在消防驗收等關(guān)鍵手續(xù)未取得的情形，反饋意見對合規(guī)手續(xù)的齊備性進行了問詢。消防驗收等關(guān)鍵手續(xù)涉及資產(chǎn)合法存續(xù)、有效轉(zhuǎn)讓，監(jiān)管規(guī)則對此的態(tài)度是明確的，要求補辦或取得主管部門出具的合規(guī)意見。

    轉(zhuǎn)讓限制應(yīng)當(dāng)解除。首批項目中存在個別資產(chǎn)土地出讓合同約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項需告知土地出讓方，產(chǎn)權(quán)證書附錄記載項目用于租賃。針對上述情形，反饋意見逐一拆解：是否已書面告知？出讓方有無異議？證書表述是否構(gòu)成轉(zhuǎn)讓限制？REITs的本質(zhì)是資產(chǎn)上市，不僅是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，更是資產(chǎn)的證券化路徑。任何未解除的限制，都可能影響轉(zhuǎn)讓合法有效性，信息披露文件中有必要對解除轉(zhuǎn)讓限制安排向投資者作出詳細說明。

    同時，從首批項目反饋意見中可以看出，商業(yè)不動產(chǎn)REITs的合規(guī)性要求不限于底層資產(chǎn)手續(xù)的合規(guī)性，還涵蓋影響產(chǎn)品運行的各個方面。監(jiān)管部門還對參與主體、產(chǎn)品發(fā)行交易、資金使用分配等事項是否符合合規(guī)性要求進行問詢，切實保障投資者合法權(quán)益。

    資產(chǎn)質(zhì)量是根本

    REITs是資產(chǎn)的上市，資產(chǎn)的質(zhì)量決定了產(chǎn)品的成色。REITs市場的高質(zhì)量發(fā)展不僅要重視產(chǎn)品的融資功能，還要重視是否具有投資價值，發(fā)揮資產(chǎn)和資本的協(xié)同效應(yīng)、實現(xiàn)投融資相協(xié)調(diào)才是實現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展的根本保障。項目反饋意見顯示，監(jiān)管部門對資產(chǎn)質(zhì)量與價值的關(guān)注，貫穿了從資產(chǎn)范圍到運營能力再到治理機制的每一個環(huán)節(jié)。

    資產(chǎn)邊界是否清晰，直接關(guān)系REITs的資產(chǎn)質(zhì)量。一單項目中，外擺經(jīng)營點位被重點關(guān)注：權(quán)屬歸誰？收入是否納入項目公司？

    外擺攤位的收入占比雖不高，但若權(quán)屬模糊，資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金流歸屬就存在不確定性。資產(chǎn)范圍不完整，現(xiàn)金流就是“漏氣的皮球”。底線之上，先得把資產(chǎn)的“家底”盤清楚。

    運營數(shù)據(jù)是資產(chǎn)質(zhì)量的直接呈現(xiàn)，租約與租戶則是價值的來源。一單項目被問及聯(lián)營商戶的收入保底條款是否可持續(xù)、商戶續(xù)租率如何、未來新增競品對客流的分流影響，這些問題的背后，是對租金收入穩(wěn)定性的穿透式審視。細節(jié)，決定著投資者看到的分派率，到底是實打?qū)嵉默F(xiàn)金流，還是“披”出來的數(shù)字。

    運營管理的能力和機制，最終決定資產(chǎn)質(zhì)量與價值能否長期穩(wěn)定。一單項目基礎(chǔ)管理費的收取比例低于歷史人工成本占比，監(jiān)管部門追問費率水平是否合理、激勵能否到人、獎懲是否對等。事實上，好的運營激勵約束機制，能讓運管團隊與投資者利益綁定，共同做大價值。治理機制看似軟性，實則是資產(chǎn)價值的“護城河”。

    把握尺度促發(fā)展

    合規(guī)是底線，質(zhì)量是根本。盤活存量和投融資功能發(fā)揮、服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展大局是REITs市場的核心目標，脫離了核心目標談合規(guī)，脫離了質(zhì)量談合規(guī)，容易導(dǎo)致合規(guī)要求淪為“空架子”，成為阻礙發(fā)展、不具有適應(yīng)性的要求。由此，還有一個更關(guān)鍵的實踐問題：尺度如何把握？嚴到什么程度，度在何處落腳？

    多位業(yè)內(nèi)人士表示，首批反饋意見較為清晰地展現(xiàn)了監(jiān)管部門對資產(chǎn)合規(guī)性審核“嚴而有度”的總體思路，可以總結(jié)為重大性和建設(shè)性兩項原則。

    重大性是“有度”的導(dǎo)向，是合規(guī)審核的方法。同樣的合規(guī)問題，為什么有的要求需要整改，有的允許披露推進？區(qū)別在于“重大性”的判斷。首批項目反饋意見隱含了重大性判斷的核心落腳點，即是否影響資產(chǎn)合法有效轉(zhuǎn)讓和運營持續(xù)性穩(wěn)定性。消防驗收等關(guān)鍵合規(guī)手續(xù)缺失，需要補辦或取得有關(guān)主管部門的合規(guī)說明。對于其他非關(guān)鍵合規(guī)手續(xù)，在評估重大性的基礎(chǔ)上，可采取差異化處理方式，避免“一刀切”，保障市場效率和市場活力。

    建設(shè)性是“有度”的保障，是解決資產(chǎn)合規(guī)問題的路徑。合規(guī)審核需為產(chǎn)品創(chuàng)新與效率提升預(yù)留合理空間，以服務(wù)市場健康發(fā)展為最終目的。首批商業(yè)不動產(chǎn)REITs項目反饋問詢中，同樣能清晰地看到建設(shè)性原則。在項目符合發(fā)行上市條件、能夠有效保護投資者合法權(quán)益的前提下，可以采用補辦、有權(quán)部門出具說明、風(fēng)險揭示及設(shè)置緩釋措施的分類處理方式。這是監(jiān)管部門在市場建設(shè)中推動資產(chǎn)規(guī)范、服務(wù)市場發(fā)展的監(jiān)管理念具體體現(xiàn)，也是資本市場制度包容性、適應(yīng)性的內(nèi)在要求。

    例如，對于一單項目歷史加建中形成的合規(guī)手續(xù)缺失，反饋意見采用了更加務(wù)實的判斷標準。有兩個量化指標：是否獨立產(chǎn)生現(xiàn)金流？面積占比多少？如果加建部分不獨立產(chǎn)生收益、面積占比極低，可納入重大性評估，通過充分披露風(fēng)險、設(shè)置緩釋措施推進；但如果構(gòu)成了核心經(jīng)營空間，則需要補辦手續(xù)或取得主管部門的合規(guī)說明。

    在資本市場建設(shè)中，市場監(jiān)管與市場發(fā)展應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)動態(tài)平衡，如何在嚴格遵循市場化法治化規(guī)則框架的同時讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用，充分激發(fā)市場主體的創(chuàng)新活力，正是當(dāng)前面臨的關(guān)鍵問題。

    當(dāng)前正處于我國REITs市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵階段，堅持市場化、法治化改革方向，嚴而有度、嚴而有方、嚴而有效，方能筑牢風(fēng)險防線、釋放市場活力，實現(xiàn)規(guī)范與發(fā)展的動態(tài)平衡，助力服務(wù)實體經(jīng)濟、豐富投融資渠道，推動REITs市場在法治軌道上更好服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

（編輯 郭之宸）