科創(chuàng)板新股破發(fā) 投資回歸理性

    11月6日早盤，昊海生科上市的第六個交易日開盤價報88.53元，跌破了89.23元的發(fā)行價，成為科創(chuàng)板首只破發(fā)股。緊隨其后，11月5日剛掛牌上市交易的久日新材在6日開盤后最低觸及66.14元，也跌破了其66.68元的發(fā)行價。11月7日，容百科技復(fù)牌后跌14%，股價也跌破發(fā)行價。此次科創(chuàng)板破發(fā)引發(fā)證券市場的廣泛關(guān)注，但實際上新股破發(fā)并非是一件糟糕的事情，無需過度解讀。相反，科創(chuàng)板新股破發(fā)恰恰意味著科創(chuàng)板基礎(chǔ)制度發(fā)揮效應(yīng)，科創(chuàng)板市場投資逐步回歸理性，也意味著以市場化為導(dǎo)向的資本市場改革成效初見端倪。

    不僅僅是高定價

    科創(chuàng)板新股跌破發(fā)行價在市場預(yù)期之內(nèi)。一方面，新股發(fā)行的絕對價格偏高，而以科創(chuàng)板新股上市后的表現(xiàn)來看，游資往往不青睞于高價股，其漲幅相對偏低；另一方面，從二級市場大環(huán)境來看，進入年底，市場投資逐漸降溫，游資炒作趨于謹(jǐn)慎，在此大環(huán)境之下，新股也難免受到?jīng)_擊。此外，科創(chuàng)板自10月份以來新股發(fā)審節(jié)奏加快，股票供給量增大也意味著稀缺性的降低，從理論角度來看，溢價水平也會受到制約。前期科創(chuàng)板剛落地時，科創(chuàng)企業(yè)標(biāo)的稀缺，“炒新”氛圍較重。隨著更多科創(chuàng)企業(yè)上市，投資標(biāo)的更加多元化，稀缺性降低，“炒新”氛圍開始減弱。

    定價過高被普遍認(rèn)為是此次科創(chuàng)板新股跌破發(fā)行價的主要原因?？苿?chuàng)板在設(shè)立之初，即定調(diào)堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。首批登陸科創(chuàng)板企業(yè)的平均發(fā)行市盈率達53.4倍，可以看出市場對科創(chuàng)企業(yè)期望較高。但是應(yīng)當(dāng)注意的是，股票前期的詢價定價也是市場上各種價格信息博弈的結(jié)果，從市場化的角度而言，新股破發(fā)更應(yīng)當(dāng)被解讀為二級市場投資者對新股定價的認(rèn)可度不高。

    更需要注意的是，科創(chuàng)板新股破發(fā)很大程度上是由于制度逐步發(fā)揮了效應(yīng)。例如，科創(chuàng)板適用合格投資者管理制度，相對于主板散戶投資者而言，科創(chuàng)板投資者理論上更具備投資能力及風(fēng)險管理能力，投資者能夠更快回歸理性。同時，科創(chuàng)板新股上市后前5日不設(shè)漲跌幅、有效競價范圍限制等交易制度，可以發(fā)揮市場的主導(dǎo)作用，科創(chuàng)板企業(yè)詢價定價將日趨回歸合理區(qū)間，市場化改革作用初現(xiàn)。此外，在注冊制的改革背景之下，上市公司殼價值也逐漸下降。在未來，當(dāng)科創(chuàng)板執(zhí)行有效的退市制度后，殼價值會越來越低。一旦如此，市場將不斷打破新股存在政府背書的認(rèn)識，新股破發(fā)將日益普遍。

    價值回歸加速

    新股破發(fā)是“買方約束”的勝利。事實上，科創(chuàng)板設(shè)置了保薦跟投制度。發(fā)行人的保薦機構(gòu)或其母公司依法設(shè)立的另類投資子公司，應(yīng)當(dāng)使用自有資金承諾認(rèn)購的規(guī)模為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票數(shù)量的2%-5%。因此對于保薦機構(gòu)來說，如果發(fā)行定價偏高，在跟投之后遭遇破發(fā)，就有可能承擔(dān)一定的虧損風(fēng)險。從一定程度上而言，新股破發(fā)甚至是快速破發(fā)，彰顯了以投資者理性回歸所帶來的“買方約束”的巨大作用和重大勝利，說明試點改革市場化的方向是完全正確的。

    彰顯價格發(fā)現(xiàn)與價格回歸功能?？苿?chuàng)板開板之日，新股上市最高漲幅高達400%，市場“炒新”情緒濃厚。此次新股破發(fā)，表明科創(chuàng)板機制建設(shè)到位、運行有效，所以更有效地實現(xiàn)了價值回歸和價格發(fā)現(xiàn)。科創(chuàng)板前5個交易日無漲跌幅、有效競價范圍限制，這些都讓市場價格發(fā)現(xiàn)、價值回歸的進程加速，也意味著市場投資逐步回歸理性。

    破發(fā)還原了新股市場的風(fēng)險特征?？苿?chuàng)板新股破發(fā)的意義是重大的，它提醒投資者市場的風(fēng)險與殘酷。新股破發(fā)的積極之處也在于給市場和投資者進行了一場風(fēng)險教育。在任何一個市場，科創(chuàng)類公司都是風(fēng)險相對較高的群體，這也是科創(chuàng)板設(shè)立較高的投資者門檻并持續(xù)進行投資者教育的原因。

    科創(chuàng)板實行以信息披露為核心的注冊制，意味著投資者需要培養(yǎng)研究企業(yè)披露信息的習(xí)慣和能力?？苿?chuàng)板交易制度與主板相區(qū)別，也意味著存在更高的交易風(fēng)險，投資者應(yīng)當(dāng)回歸理性，提升投資能力，做好風(fēng)險管理。

    平常心看待破發(fā)

    新股破發(fā)并非洪水猛獸，市場應(yīng)當(dāng)以平常心看待。

    早在2011年，上證綜指從年初的2825點下降到年末的2199點，A股全年282宗IPO有三成破發(fā)，全年破發(fā)浪潮迭起，部分新股發(fā)行市盈率逐漸下降到了30倍以下。此外，數(shù)據(jù)顯示，2019年在港股上市的前100家企業(yè)中，75家企業(yè)存在破發(fā)現(xiàn)象，破發(fā)率高達75%。而美國市場在某些年份的破發(fā)率也高達40%。

    事實上，新股不敗并非是一件好事，股票只漲不跌也不是一件好事。從根本上來說，證券市場應(yīng)當(dāng)發(fā)揮起資源配置的作用，最終的結(jié)果是優(yōu)勝劣汰，因此股票有漲有跌是客觀規(guī)律。

    在過去，新股不敗源于行政力量的干預(yù)與市場的炒作，這不但導(dǎo)致資金配置效率低下，也扭曲了證券市場風(fēng)險與收益并存的基本原理。因此，投資者務(wù)必認(rèn)識到：新股并非是不敗的，“炒新”是可能被套的，“打新”是可能破發(fā)的。

    只要制度堅持市場化導(dǎo)向，堅持市場化定價機制，破發(fā)現(xiàn)象即是應(yīng)有之意。市場也應(yīng)逐漸習(xí)慣、適應(yīng)新股破發(fā)現(xiàn)象，因為新股破發(fā)是成熟市場的標(biāo)配。