硬化上市公司分紅制度

    如何提振市場信心，并使投資者長期保有信心？筆者認為，關鍵是建立確定性預期。對于中小投資者來說，最有效的良藥就是分紅。因此，硬化上市公司現(xiàn)金股利的分紅制度就成為一個亟需解決的問題。

    目前我國資本市場的制度設計，過分強調融資屬性，忽視利民方面，重融資，輕分紅現(xiàn)象依然存在。2012年強化細化半強制分紅政策以來，分紅情況明顯好轉，近年來分紅公司占比、分紅比率已與主要成熟市場接近，只有股息率處于較低水平。然而長期以來A股市場存在現(xiàn)金分紅集中于少數(shù)優(yōu)質公司，分紅的連續(xù)性和穩(wěn)定性不足，成長型企業(yè)分紅水平總體高于成熟企業(yè)，還有分紅回報方式較為單一、結構不夠合理等問題，尤其是存在一些長期一毛不拔的“鐵公雞”。由于很多上市公司不給投資者內部回報或只是象征性回報，使得中小投資者沒有相對穩(wěn)定的固定收益，僅能靠“低吸高拋”獲取盈利。這種制度設計，顯然無益于引導股民進行長期價值投資，反而助長了投機心理。

    因此，當前應把現(xiàn)金分紅取代融資作為市場主要目標，并增強制度性引導。也就是應盡快實施強制性分紅制度，直接回應投資者盈利的心理預期。

    實施強制性分紅制度何以能夠回應投資者心理預期？資本利得和現(xiàn)金股利本來是股票市場兩種基本的收益形式，經(jīng)濟學家卻發(fā)現(xiàn)，股市中存在著“紅利之謎”，即是指傳統(tǒng)的理性投資者應該懂得公司不支付紅利時他們的收益將更高，可是在現(xiàn)實中更希望公司支付紅利。以諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、行為經(jīng)濟學家塞勒（Thaler）的“心理賬戶”理論，可以有效解釋“紅利之謎”。紅利收入和股息收入被投資者歸入不同的“心理賬戶”之中，確定性的紅利比不確定的股利更容易得到投資者的青睞。他們的這種決策行為是“有限理性”、甚至非理性的，正是金融消費者存在認知偏誤、過度自信、損失厭惡、有限注意力和自我控制等有限理性的認知特征，以“理性經(jīng)濟人”假設去預測他們的行為，必然會產(chǎn)生偏差。因此，應施行“心理導向的金融監(jiān)管”，加強行為監(jiān)管，捍衛(wèi)金融市場的公平法制，回應金融消費者的需求，切實保護消費者的權益。惟其如此，方能穩(wěn)定金融消費者的信心，就可以避免或減少“心理影響大于實際影響”的大幅波動發(fā)生。

    具體到資本市場上，就是要以直接的“獲得感”引導股民進行長期價值投資，科學處理資本利得和現(xiàn)金股利的關系。當前，要學會用好股利分紅這個能夠滿足投資者心理預期的直觀具體的政策工具，實施強制性分紅制度。實施的原則是：

    其一，應重點保護中小投資者的利益。我國股票市場擁有龐大的投資者群體和與之相適應的市場流動性，但中小投資者常常受到大股東的欺凌，承擔風險太大。因此不僅要壯大機構投資者力量，鞏固市場長期投資的基礎，還要“加強功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”，并將“行為監(jiān)管”作為強化監(jiān)管和補短板的重點方向。金融消費者保護是行為監(jiān)管最重要的目標，要實現(xiàn)這一目標，當前首先要通過制定公平的市場規(guī)則，對金融機構的經(jīng)營活動及交易行為實施監(jiān)督管理，包括禁止誤導銷售及欺詐行為、充分信息披露、個人金融信息保護、實現(xiàn)合同及交易公平、打擊操縱市場及內幕交易、規(guī)范債務催收等。當務之急是加強金融消費者保護立法，使中小投資者能夠“現(xiàn)得利”。

    其二，應堅持公平、規(guī)范、適度。資本逐利的本性決定了市場目標必須要轉化成投資者看得見、摸得著，可以通過自由買賣實現(xiàn)，自愿追求的可能收益。當然投資者也要承受為追求可能收益而遭受的風險。所謂強制性分紅，不是要用行政手段強迫上市公司分紅，而是指應當建立起上市公司透明、公平、合理的投資者回報制度。在上市公司不自覺分紅和投資者在市場上得不到回報的情況下，建立強制性分紅制度是對上市公司行為的規(guī)范，也是對投資者的保護。資本市場必須公平對待和保護所有的投資者，債權人和優(yōu)先股東等投資者不能被置于法律保護之外。因此，實施強制性分紅制度，鼓勵上市企業(yè)分紅，鼓勵投資者長期持股長期投資，可要求上市公司在發(fā)行股票的招股說明書上承諾并宣示如何分紅和分紅比例等，可與稅費減免等激勵措施相結合，如以三年為一個周期，激勵分紅比例從30%適度提高。同時應把減持、增發(fā)、并購等系列資本運作行為，甚至于上市公司退市，與分紅掛起鉤來。

    其三，應納入資本市場制度建設的總體設計中通盤考慮。資本利得與分紅派現(xiàn)的抉擇機制是成熟的市場中價值投資理念生成的土壤。建立了穩(wěn)定的分紅派現(xiàn)機制，投資者就能在資本利得與分紅派現(xiàn)之間做出抉擇，價值投資理念才能夠形成。建立了穩(wěn)定的分紅派現(xiàn)機制，還能對企業(yè)經(jīng)營者的各項經(jīng)營決策行為構成硬約束，有利于公司的長遠發(fā)展。在我國目前證券市場制度不健全、監(jiān)管不完善的條件下，不必急于推行上市公司股票回購政策。但是隨著資本市場不斷改革發(fā)展，制度建設不斷完善，上市公司逐漸增加股票回購可行性一定會逐步增加。如此一來，分紅派現(xiàn)與股權回購的比較就會成為現(xiàn)實問題。一方面，要實施股票回購政策，保護上市公司根據(jù)自身情況選擇適合自己的股利政策，嚴謹做好回購；另一方面，要實施現(xiàn)金股利政策，在硬化的同時輔之以鼓勵政策，比如直接免除紅利稅減少股民收益成本、鼓勵公司長期穩(wěn)定分配股息等。

    （作者供職于民生加銀資產(chǎn)管理有限公司，本文觀點與作者所在機構無關）