資本市場賦能新質(zhì)生產(chǎn)力的作用機(jī)制與政策啟示

    首創(chuàng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 韋志超

    科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的基本路徑。新質(zhì)生產(chǎn)力并非單一技術(shù)突破的自然外溢結(jié)果，而是在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，由技術(shù)進(jìn)步、制度安排與資本配置協(xié)同作用所形成的綜合性生產(chǎn)力形態(tài)。資本市場在科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合中發(fā)揮著重要的樞紐作用，無論是科技巨頭還是科創(chuàng)新秀，其成長均離不開資本市場在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、資源配置和激勵(lì)約束方面的系統(tǒng)性支持。"創(chuàng)新始于科技、興于產(chǎn)業(yè)、成于資本"的特征愈發(fā)凸顯。厘清資本市場在新質(zhì)生產(chǎn)力形成中的作用機(jī)制，對(duì)于推動(dòng)科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，具有重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

    從理論上看，新質(zhì)生產(chǎn)力可以被理解為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論所描述的“技術(shù)內(nèi)生化—制度激勵(lì)—資本結(jié)構(gòu)”三要素耦合的結(jié)果。Romer（1990）的內(nèi)生增長理論表明，技術(shù)進(jìn)步并非外生給定，而可以通過研發(fā)投入和知識(shí)外溢機(jī)制內(nèi)生化為長期增長動(dòng)力。Aghion與Howitt（1992）在“創(chuàng)造性破壞”框架下進(jìn)一步指出，經(jīng)濟(jì)增長源于創(chuàng)新活動(dòng)所帶來的暫時(shí)性壟斷收益，而持續(xù)創(chuàng)新依賴于制度能夠有效保障創(chuàng)新回報(bào)，并通過不斷的技術(shù)替代形成動(dòng)態(tài)競爭。后續(xù)研究普遍認(rèn)為，金融結(jié)構(gòu)與資本配置方式在激勵(lì)創(chuàng)新、促進(jìn)技術(shù)擴(kuò)散方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。對(duì)處于由技術(shù)追趕向創(chuàng)新引領(lǐng)轉(zhuǎn)型階段的中國而言，決定創(chuàng)新能否轉(zhuǎn)化為新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵，在于制度型生產(chǎn)率的提升，而資本市場正是制度型生產(chǎn)率發(fā)揮作用的核心載體。

    從功能機(jī)制看，資本市場在新質(zhì)生產(chǎn)力形成中首先承擔(dān)的是技術(shù)價(jià)值的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能。高技術(shù)創(chuàng)新具有高不確定性、高沉沒成本和強(qiáng)信息不對(duì)稱等特征，單一依賴銀行信貸難以有效識(shí)別其潛在價(jià)值。有效的資本市場能夠通過價(jià)格機(jī)制整合分散信息，將對(duì)未來技術(shù)前景的判斷反映在資產(chǎn)價(jià)格中。相關(guān)理論研究表明，價(jià)格發(fā)現(xiàn)不僅反映既有信息，還為信息搜集和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供激勵(lì)，從而引導(dǎo)資源向更具潛在回報(bào)的技術(shù)方向配置（Hayek，1945；Grossman&Stiglitz，1980）。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格中所包含的信息會(huì)反向影響企業(yè)的投資和研發(fā)決策，使資本市場成為影響創(chuàng)新行為的重要外部認(rèn)知機(jī)制（Bond et al.，2012）。因此，資本市場的定價(jià)機(jī)制并非簡單的交易結(jié)果，而是科技創(chuàng)新得以被識(shí)別、被支持的重要制度條件。

    其次，資本市場是創(chuàng)新活動(dòng)的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制”。技術(shù)創(chuàng)新失敗率高、收益分布極端，單純依靠債務(wù)融資難以承受其不確定性。比較研究表明，外部融資依賴程度較高的行業(yè)在金融體系更為發(fā)達(dá)的國家增長更快，說明資本市場在支持高不確定性投資活動(dòng)中具有制度優(yōu)勢（Rajan&Zingales，1998）。進(jìn)一步地，Laeven等（2015）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)資本占比較高的金融結(jié)構(gòu)更有利于高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)的創(chuàng)新活動(dòng)，并與更高的創(chuàng)新強(qiáng)度顯著相關(guān)。在國內(nèi)語境下，鐘騰等（2017）指出，中國在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度更高的地區(qū)，股票市場對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著?？傮w來看，資本市場越成熟，社會(huì)對(duì)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的承載能力越強(qiáng)，創(chuàng)新供給也越充沛。

    第三，資本市場通過并購重組機(jī)制推動(dòng)技術(shù)的規(guī)?；瘮U(kuò)散。創(chuàng)新成果能否形成新質(zhì)生產(chǎn)力，不僅取決于技術(shù)本身，更取決于其能否嵌入成熟的產(chǎn)業(yè)體系，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化應(yīng)用。Bena與Li（2014）基于美國企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，并購在企業(yè)獲取外部技術(shù)和實(shí)現(xiàn)技術(shù)重組中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，是推動(dòng)重大技術(shù)轉(zhuǎn)移和創(chuàng)新方向調(diào)整的重要機(jī)制。通過并購，新技術(shù)可以迅速嵌入大型企業(yè)的供應(yīng)鏈、渠道和組織體系，從而加快產(chǎn)業(yè)化和規(guī)模化進(jìn)程（Teece，1986）。相比之下，在并購和資本重組不夠活躍的經(jīng)濟(jì)體中，新技術(shù)通過企業(yè)邊界調(diào)整實(shí)現(xiàn)擴(kuò)散的渠道相對(duì)受限。國內(nèi)研究亦發(fā)現(xiàn)，上市公司的海外并購顯著企業(yè)的創(chuàng)新水平（冼國明，2018）。因此，并購機(jī)制是否順暢，是決定技術(shù)能否由“點(diǎn)狀突破”轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性生產(chǎn)力的重要因素。

    第四，資本市場通過治理機(jī)制改善提升創(chuàng)新效率。資本市場的發(fā)展通常伴隨著更嚴(yán)格的信息披露要求和更完善的投資者保護(hù)制度，有助于降低代理成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)（La Porta et al.，1997；Levine，1997）。良好的治理環(huán)境為企業(yè)實(shí)施有效激勵(lì)機(jī)制提供了制度基礎(chǔ)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量（田軒等，2018）。治理改善本身就是生產(chǎn)率提升的重要來源，資本市場通過治理渠道影響企業(yè)創(chuàng)新行為，從而構(gòu)成新質(zhì)生產(chǎn)力的重要制度基礎(chǔ)。

    從國際比較看，資本市場結(jié)構(gòu)是影響一國創(chuàng)新模式差異的重要制度因素。美國的創(chuàng)新優(yōu)勢不僅來自較高的科研投入，更在于其以資本市場為核心的市場主導(dǎo)型創(chuàng)新體系，包括發(fā)達(dá)的股權(quán)融資機(jī)制、活躍的創(chuàng)業(yè)板市場、成熟的并購市場以及完善的風(fēng)險(xiǎn)投資生態(tài)。在比較制度視角下，協(xié)調(diào)型市場經(jīng)濟(jì)更有利于依托成熟制造業(yè)開展?jié)u進(jìn)式創(chuàng)新，而在支持高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性的激進(jìn)式創(chuàng)新方面相對(duì)不具優(yōu)勢（Hall&Soskice，2001）。相關(guān)研究也表明，以銀行體系為主導(dǎo)、資本重組機(jī)制相對(duì)保守的金融結(jié)構(gòu)，可能在一定程度上制約新技術(shù)通過市場機(jī)制實(shí)現(xiàn)快速商業(yè)化（Hoshi&Kashyap，2004）。

    對(duì)中國而言，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力正處于結(jié)構(gòu)性關(guān)鍵階段。一方面，中國具備完整產(chǎn)業(yè)體系、工程師紅利和政策支持等優(yōu)勢；另一方面，金融體系仍以債務(wù)融資為主，股權(quán)資本占比偏低，并購重組生態(tài)和長期資本供給仍有待完善。這意味著，部分技術(shù)突破在向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化過程中，仍面臨資本結(jié)構(gòu)約束、擴(kuò)散機(jī)制不暢和治理效率不足等問題。若能有效彌補(bǔ)這些制度性短板，科技創(chuàng)新將有望更加充分地釋放其生產(chǎn)率潛能。

    因此，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，一個(gè)關(guān)鍵在于構(gòu)建以資本市場為核心的制度體系。一是提升科技資產(chǎn)的估值能力，通過完善多層次資本市場結(jié)構(gòu)和信息披露機(jī)制，使技術(shù)價(jià)值能夠被市場有效識(shí)別。二是發(fā)展多層次股權(quán)融資體系，壯大私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資，吸引長期資本進(jìn)入，提高資本市場的風(fēng)險(xiǎn)承載能力。三是完善并購重組制度，優(yōu)化估值和支付工具，提升技術(shù)擴(kuò)散效率。四是持續(xù)改善上市公司治理，通過激勵(lì)機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新效率提升。

    綜上所述，新質(zhì)生產(chǎn)力的形成既依賴技術(shù)突破，也依賴制度結(jié)構(gòu)，而資本市場正是連接二者、實(shí)現(xiàn)協(xié)同作用的樞紐機(jī)制。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，從技術(shù)擴(kuò)散到治理改善，資本市場貫穿了新質(zhì)生產(chǎn)力形成的全過程。在全球科技競爭加速的背景下，進(jìn)一步深化資本市場改革，對(duì)于推動(dòng)科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，具有基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性意義。

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    （CIS）