央行直接入市：日本經驗的借鑒意義不大

    近兩日，市場上突然爆出關于中國央行通過ETF買入A股的建議或傳聞，引發(fā)廣泛爭議。這個消息最早來自野村證券，因此有人猜測這個建議很可能是受日本市場的啟發(fā)。那么，日本央行直接入市的背景是怎樣的？其經驗是否適用于中國呢？

    二級市場救市對A股投資者來說并不陌生，香港、臺灣、日本的股市都有過政府直接在二級市場救市的先例，但此種救市都屬于維穩(wěn)性質，最后都會謀求退出。但是，2010年后的日本央行入市則具有完全不同性質，其目的是提高本國投資者的風險偏好，把日本國民手上巨額儲蓄“趕”到股市，并促進公司投資，推動經濟增長。也就是說，其入市動機不再是為金融穩(wěn)定，而是充當貨幣政策工具，因此具有長期性。截至2018年一季度，日本央行共投入1830億美元，擁有整個ETF市場75%的份額，成為800多家上市公司的主要股東。

    不難看出，野村證券對A股的這個建議不是著眼于短期市場穩(wěn)定，而是類似于日本央行2010年以后那樣，把股市當作貨幣政策傳導工具。然而，這個建議忽視了中日兩國國情的巨大差異以及股市低迷原因的不同。

    日本股市投資者缺乏風險偏好與全社會失去風險偏好是一致的，其原因有二：一是歷史上房地產泡沫和股市泡沫破裂重創(chuàng)了整整一代人，甚至影響了泡沫破裂后出生的年輕人的價值觀；二是不斷減少的人口和長期的通縮環(huán)境，加劇了人們的不安全感，儲蓄而不是投資、回避風險而不是承擔風險成為許多人的本能。按照日本學者大前研一的說法，在這種“低欲望社會”里，即使股市分紅回報達到3%，人們仍然寧愿把錢存在銀行獲取幾乎為零的利息，個人投資者基本上已經退出了股市。

    最近20多年來，日本經濟對傳統(tǒng)的財政政策、貨幣政策越來越“免疫”，于是，決策者在“死馬當活馬醫(yī)”心態(tài)下不斷進行各種嘗試，央行直接在股市買入ETF就是其“醫(yī)死馬”的創(chuàng)新之一，它悄悄地重新定義了央行的功能和角色，是福是禍尚不得而知。

    日本是目前全球唯一一個在人口不斷減少環(huán)境下管理經濟的大型經濟體，前瞻性地關注日本的情況對中國來說非常有必要，它有助于我們制定正確的經濟戰(zhàn)略，降低未來的風險，但筆者并不認為日本眼下的政策實踐對我們目前政策有多大的借鑒價值。中國股市低迷、投資者風險偏好低迷目前看主要是周期性的，是受經濟減速和國際經濟環(huán)境的影響，而不像日本那樣是長期性和結構性的。提振中國股市的主要途徑應該是恢復經濟活力，消除各種不確定性因素，同時改善公司治理、完善股市制度。

    當然，不論是針對極端行情的短期維穩(wěn)，還是像日本那樣視股市為貨幣政策渠道直接介入二級市場，在一定程度上會產生降低市場流動性、干擾市場機制、增加不確定性、引發(fā)額外波動等負面效果，這也是各國央行對直接入市十分慎重的最重要考量。