債市“牛熊”，成色幾何？

    近一段時期以來，債券市場收益率出現(xiàn)明顯反彈，各期限國債收益率平均上行70BP，其中具有風向標意義的十年期國債收益率一度接近3%。債券市場自2018年進入牛市以來至今，已經(jīng)兩年有余，對于債券市場牛市是否結束，市場眾說紛紜。在筆者看來，年初以來的牛市已經(jīng)逐漸進入尾聲，投資人應該保持更為理性的收益預期，而不是期待債券牛市“舊夢重溫”。

    首先，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟更多的是一次性影響，而非長期威脅。年初意外出現(xiàn)的新冠肺炎疫情影響了國內(nèi)債市走勢，判斷市場的第一要義是判斷疫情。盡管截至6月底，海外疫情仍在蔓延，但部分國家疫情已經(jīng)開始進入一個平臺期，甚至開始得到遏制。相信伴隨著醫(yī)療衛(wèi)生和防疫系統(tǒng)應對措施不斷升級，以及大眾對疾病的理解不斷深化，疫情得到控制只是時間問題。以更長的視角看，此次新冠肺炎疫情與1918年大流感、1997年的禽流感、2003年的非典和美國2010年大流感有較多的相似之處，都是人類與病毒發(fā)生了猝不及防的遭遇戰(zhàn)，而在人類對病毒的認識、治療方案以及防控體系不斷調(diào)整后，疫情最終將受到控制，或者最終變成季節(jié)性或區(qū)域性傳染病。隨著疫情對經(jīng)濟增長的負面影響將逐步消退，市場風險偏好的提升將使債市收益率面臨進一步的上行壓力。

    其次，經(jīng)濟政策的重點轉向國內(nèi)“循環(huán)”，對沖外需收縮。在2008年美國次貸危機時期，中國貿(mào)易盈余占GDP的比重較大，外需對國內(nèi)經(jīng)濟的影響可謂舉足輕重。但是經(jīng)過十多年的發(fā)展，貿(mào)易盈余在國內(nèi)GDP中的占比已經(jīng)從2008年高峰時期的8%，下降到2019年的略高于1%。當然由于國際產(chǎn)業(yè)鏈分工的存在，外需的波動對國內(nèi)訂單仍會造成負面影響，但是總體影響已經(jīng)大不如前，通過擴大內(nèi)需來平衡外需收縮的難度并不大。雖然受疫情影響最大的消費仍然疲軟，但是，近期與基建投資相關的數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)強烈反彈，作為地產(chǎn)先行指標的地產(chǎn)銷售也開始出現(xiàn)回升，而地產(chǎn)通常被稱為“周期之母”，相比基建的托底能量，地產(chǎn)具有更強烈的周期屬性。

    第三，對套利和杠桿的警惕使流動性出現(xiàn)邊際調(diào)整。自4月底之后，債券市場收益率開始穩(wěn)步上行，所推動的因素之一就是貨幣市場資金邊際趨緊導致短期利率上行，后者是作為債券市場收益率曲線之錨的靈魂所在。這一方面是由于今年前四個月信貸大量投放后，超額準備金率顯著下降導致銀行間市場流動性緊張；但更關鍵的則是央行流動性投放出現(xiàn)邊際調(diào)整，其目的是防止金融空轉和杠桿無效擴張。畢竟在貨幣市場利率偏低的環(huán)境下，容易出現(xiàn)各種短貸長投的資金錯配。在今年的陸家嘴論壇上，有關官員“風險應對要走在市場曲線前面”的表述顯示政策制定者對不形成實際產(chǎn)出的資金“空轉”、“套利”持零容忍態(tài)度，這也是貨幣市場利率在疫情趨于穩(wěn)定之后，逐步回歸的主要原因。

    第四，信貸直達實體的政策導向或許將對無風險利率有抬升作用。自疫情發(fā)生以來，央行不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，通過貨幣信貸政策的結構化、精準化，縮短貨幣政策的傳導鏈條，提高企業(yè)融資的“直達性”。今年的央行促信貸政策又創(chuàng)新不斷，年初即推出了3000億元抗疫專項再貸款和1.5萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)以緩解疫情對中小微企業(yè)的影響，6月初又推出“普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具”和“普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃”兩個工具。更值得關注的是，央行在推行信貸直達工具的同時，還為商業(yè)銀行提供額外的激勵，以保證政策落地的可行性，提高民營企業(yè)的信貸可得性。這一方面避免了“大水漫灌”，另一方面又提高了貨幣政策的有效性。而由于商業(yè)銀行信貸活動的持續(xù)性和連續(xù)性，會導致商業(yè)銀行在資產(chǎn)配置過程中，持續(xù)提高信貸比重，而降低債券比重。

    第五，機構對債券配置動力減弱導致市場產(chǎn)生震蕩。從機構配置角度來看，盡管目前債券市場收益率水平雖較底部明顯上升，但當前的收益率水平仍然難以滿足配置機構長期持有的需求，特別是作為中流砥柱的銀行理財逐漸開始向凈值化改造推進，凈值波動可能導致理財發(fā)行規(guī)模增速受阻，從而減弱對其傳統(tǒng)偏好品種信用債的配置需求。同時，大量特別國債發(fā)行也減少了當前銀行更多配置債券的動能，2020年下半年無風險利率水平將易漲難跌。

    總體來看，目前債券市場收益率水平雖然上行頗多，但是仍然沒有回到歷史均值水平，伴隨著疫情對經(jīng)濟影響逐漸減弱，以及機構對債券配置動力減弱，未來債市收益率仍有可能進一步上行。

    （作者系東吳證券債券投資總部研究主管）