七十年央行貨幣政策的變革與創(chuàng)新

    張銳

    形如一條矯健的蛟龍，貨幣政策奔躍于共和國經濟的江河湖海；猶如一根粗壯的經脈，貨幣政策武裝著共和國市場的偉岸身軀；宛如一股沸騰的血液，貨幣政策關聯(lián)著共和國企業(yè)的生生息息。抑制通貨膨脹，熨平波動周期，對標改革航向……過往70年的踏歌勁旅，貨幣政策鍛造了為經濟起飛加熱賦能的健美華章，譜寫了為市場穩(wěn)定護路奠基的悅耳詩篇，創(chuàng)造了為企業(yè)遠行供氧給力的悠揚旋律。

    從被動到主動

    新中國初期成立的中國人民銀行在體制上隸屬于財政部，而且除了承擔貨幣發(fā)行職能外，人民銀行還擔負著商業(yè)銀行的儲蓄與放貸職能，基本模式是：一方面財政部將收繳的企業(yè)利稅存入在人民銀行的賬戶，同時人民銀行向社會攬收儲蓄；另一方面，財政部向人民銀行貸款，然后下?lián)苜Y金建設項目，同時人民銀行也放貸支持項目投資與企業(yè)周轉運營，這就是所謂的“統(tǒng)收統(tǒng)貸”模式。看得出，此時的貨幣政策完全跟著財政轉。

    然而，當時資本原始積累尚處初級階段，整個社會儲蓄非常有限，企業(yè)上交給財政的盈利也是捉襟見肘，中央財政于是年年出現赤字。雖然中間先后發(fā)行了35億和134億的國家經濟建設公債與國庫券來彌補財政缺口，但依舊杯水車薪，一切的希望于是寄托在了人民銀行信用擴張之上。顯然，當時貨幣政策其實沒有任何獨立性與主動性，完全根據財政赤字信號進行基礎貨幣的擴張與被動投放。

    集信貸和財政于一體的“大一統(tǒng)”方式雖然可以讓金融資源能夠精準地輸送至當時急需的關鍵行業(yè)，但依賴財政赤字擴張與貨幣增發(fā)路徑實現的增長肯定不可長久，同時隸屬于財政部的人民銀行并不關注貨幣在實體經濟的傳導，而是盯住財政赤字，資金的錯配根本沒有相應的貨幣政策工具予以糾正，并且人民銀行所扮演的商業(yè)銀行角色也由于分身乏術而不能有效的盡職，銀行信用派生力量無法得到釋放。

    根本性變局在1977年發(fā)生。彼年，中國人民銀行從財政部獨立出來，成為國務院直屬機構，兩年之后，商業(yè)銀行從人民銀行中分離出來，由中央銀行與專業(yè)銀行組成的二元銀行體制正式形成。到了1983年，國務院作出決定，由中國人民銀行專門行使中央銀行的職能，自此，取代采取信貸規(guī)模、現金計劃等直接調控方式，由多種工具組成的間接性貨幣政策調控機制走到前臺。

    工具豐富化

    鑒于1985年推行“撥改貸”之前商業(yè)銀行“搶放貸”導致的信用急劇膨脹，監(jiān)管在當年要求各專業(yè)銀行在央行開立存款賬戶，并最初規(guī)定了30%的存款準備金率，央行調控貨幣供給量由信貸規(guī)模管控過渡到運用存款準備金的間接調控，而與存款準備金制度相并行，央行還創(chuàng)建了商業(yè)銀行再貸款或再貼現業(yè)務；另外，借鑒外匯市場買賣的成熟經驗，央行在1998年進入國內債券市場正式展開公開市場操作業(yè)務，通過對國債、政策性金融債券以及中央銀行票據的回購與逆回購交易調節(jié)貨幣供應量。

    作為常規(guī)貨幣政策工具的重要補充，央行從2014年起出臺了常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）和短期流動性調節(jié)（SLO）等新型貨幣工具，不僅如此，為了緩解對民營企業(yè)“融資難”“融資貴”的癥結，央行在2018年實施了民企債券融資支持計劃、民企股權融資支持計劃和綜合運用貨幣政策工具計劃。

    當然，在所有貨幣政策工具中，過往70年最大的變革亮點應當屬于利率市場化。“一五”時期完成政府與私人利率統(tǒng)一后，接下來的一系列“運動”多次人為扭曲利率，直至改革開放后敲定建立市場經濟體制方向，利率才回到了其本應有的市場化軌道，并隨著十四屆三中全會扣響“允許商業(yè)銀行存款利率在規(guī)定幅度內自由浮動”的發(fā)令槍，利率市場化邁出第一步。截至目前，我國不僅全面取消了金融機構貸款利率浮動區(qū)間的限制和完全放開了存款利率上限，而且鑒于利率市場化改革后還存在基礎利率和市場利率并存的現象，央行在今年8月做出由公開市場操作利率確定LPR（貸款市場報價利率）價格的決定，利率市場化走完全程已是指日可待。

    清晰的對標場景

    貨幣政策工的調控成效不僅取決于各種工具推出的時間選擇，更須創(chuàng)設可供決策者進行相機抉擇的清晰場景。因此，在參考物價走勢與Shibor（銀行間同業(yè)拆借利率）等一般指標的基礎上，央行還逐步構造出了可供貨幣政策工具投放對標的三大具體場景。

    1993年架構起來并于次年落地的分層次貨幣供應量體系，將中國人民銀行發(fā)行的貨幣（現鈔和硬幣）界定為M0，M0+機構活期存款界定為M1，M1+準貨幣（由機構定期存款、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、財政存款等構成）界定為M2，由此，既明確了貨幣范疇、細化了各層次貨幣的邊界，為貨幣政策的精準實施創(chuàng)造了條件，也明晰了實體經濟部門對各類貨幣需求的具體狀況，為把握貨幣需求動向提供了真實可靠的依據。

    2001年中國加入世貿組織，出口能量的迅猛釋放，貿易順差加速放大，由此堆積起來的外匯需要央行不斷買入，央行資產端的外匯占款規(guī)模不斷膨脹，負債端被動增加了央行儲備貨幣的大量投放。至此，央行釋放或者收縮基礎貨幣除了參考國內市場指標外，還必須參照國際貿易市場變動狀況，調節(jié)貨幣余缺除了利率、存款準備金率等傳統(tǒng)手段外，還可以通過外匯占款的數量多少來做出針對性安排。

    2008金融危機之后為了守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，維護經濟金融運行的穩(wěn)定，央行開始著手推進宏觀審慎監(jiān)管體系的建設，從通過引入差別準備金動態(tài)調整措施，將信貸投放與宏觀審慎要求的資本充足水平相聯(lián)系，到建立“宏觀審慎評估體系”（即MPA），將資本和杠桿率、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、外債風險、信貸政策執(zhí)行等7個方面的14個指標納入評估范疇，我國貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱的金融調控框架最終形成。

    形成中國經驗

    70年的歲月時空延展，央行貨幣政策從主動走向被動，從計劃走向市場，由直接走向間接，從粗糙走向精良，從簡單工具升級為復合工具，由此演繹出的改革與創(chuàng)新曲線格外炫麗而飽滿，同時也沉淀下了彌足珍貴的寶貴歷史經驗。

    首先，貨幣政策始終把握穩(wěn)健運行的主基調。70年來，除了為抑制1980年代的經濟過熱以及抗御金融危機分別實行了從緊與寬松貨幣政策外，以中性、適度、松緊搭配等語境組成的穩(wěn)健基調成為了貨幣政策運行主動脈，由此既保證了市場流動性的合理充沛，又維護了市場的繁榮與穩(wěn)定，并且創(chuàng)造了始終沒有發(fā)生過長時間惡性通貨膨脹的這一全球奇跡。

    其次，貨幣政策始終瞄準服務實體經濟的主航道。一方面，除上個世紀50年代部分年份因吸儲需要而人為拔高了銀行利率外，70年間我國利率總體維持在較低的水位上，使得企業(yè)融資成本總體控制在合理的幅度之內；另一方面，將央行政策調控與商業(yè)銀行市場業(yè)務進行分離，在通過央行公開市場業(yè)務向市場輸出融資的同時，也充分發(fā)揮了專業(yè)銀行信用創(chuàng)造的功能，藉此，我國經濟不僅成功跨越了因資金嚴重短缺而可能陷入貧困惡性循環(huán)的敏感時期，也迎來了改革開放后的持續(xù)高歌猛進。

    第三，貨幣政策始終突出創(chuàng)新謀變的主旋律。遍翻整個西方經濟學中，貨幣政策只有“松”“緊”表述，但中國央行卻提出“中性”與“穩(wěn)健”之說，并能成功操盤與順利落地，可謂在理論實施層面創(chuàng)出貨幣史之“先河”；另外，央行推出的SLF、MLF、PSL與SLO等新型逆周期調節(jié)工具，也為西方金融學以及全球貨幣政策起到了添磚加瓦之功。

    （作者系中國市場學會理事、經濟學教授）