機構掘金萬億不良資產市場 從“三打”轉向價值重塑

    將一些被外界視為“燙手山芋”的“錯配資源”盤活，不良資產收購處置是屬于能耐人的好買賣。盡管業(yè)內有觀點認為，不良資產市場2018年、2019年相對清淡，但并不妨礙這個逆周期的行業(yè)逐步成熟，并從“小眾”走向大眾。

    4月18日、19日在上海召開的第五屆“中國國際資產投資與破產重整峰會”上，人頭攢動。不僅嘉賓分享時座無虛席，散場后也常見與會者聚在一起交流資源。多數(shù)主題演講的內容，已經不再談論“三打”（打包、打折、打官司）的處置方式，而是圍繞價值發(fā)現(xiàn)、價值提升和價值實現(xiàn)等關鍵環(huán)節(jié)，將并購重組作為不良資產業(yè)務的核心來討論。

    若以1999年4月東方資產成立算起，國內不良資產行業(yè)剛好走過20年。根據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，目前僅我國商業(yè)銀行不良資產規(guī)模已達2萬億元，且規(guī)模還在隨著經濟的調整不斷增加。此外，有數(shù)據(jù)顯示，去年底工業(yè)企業(yè)應收賬款潛在不良資產規(guī)模約為5980億元。A股不斷出現(xiàn)的商譽減值、業(yè)績“爆雷”也表明，連部分上市公司也面臨著經營的較大困境，

    在這場會議上，來自國厚資產、遠洋資本、湖岸投資、畢馬威、君合律師事務所的相關負責人都闡述了他們眼中的不良資產投資和管理狀況，其中部分公司已經逐漸從幕后走向臺前。僅以國厚資產為例，近期先后托管了中弘股份（中弘退）、中天能源等A股上市公司，極大地吸引了外界的注意。而記者亦在會議中發(fā)現(xiàn)，不少銀行、證券、地產行業(yè)的精英，開始進入不良資產處置領域。

    房地產不良資產規(guī)模

    增幅顯著

    “我們盡調的時候打開一個項目，發(fā)現(xiàn)這個項目可能有銀行的貸款，有股加債，有信托，有資產管理計劃，有股東糾紛，有小業(yè)主、租戶糾紛……各種各樣的都有。我們最近幫客戶做了一個重組，我列了一下大概有70多個文件，非常復雜。但是如果做成功的話，回報率是很高的”，曾操刀多筆交易的君合律師事務所合伙人繆晴輝說。

    “春江水暖鴨先知”，一直在一線走的律師和會計事務所，總是會非常及時感覺到市場的動態(tài)?？娗巛x表示，至2018年底，我國不良信托貸款4320億元，不良委托貸款3090億元，不良非標資產項目1040億元，她懷疑其中大部分投入了房地產項目。2018年前10個月，已經有10家中小房地產企業(yè)宣告破產。她認為房地產企業(yè)高杠桿高負債運作是常態(tài)，影子銀行90%以上資金投入房地產企業(yè)。在資管新貴和去杠桿的背景下，2018年房企進入冬季，部分房企資金鏈已經斷裂。項目多位于一二線城市房地產，金額較大，這正是困境不良房地產項目的投資機遇、挑戰(zhàn)。

    “目前差不多正是好機會”，剛剛從中交集團辭職，曾操刀中交集團收購綠城中國，擔任過綠城中國執(zhí)行董事的孫國強也有類似的觀點。他認為，資產管理公司可以賺到“三份錢”：不良資產行業(yè)中的自身修復、行業(yè)內生成長、資產管理和并購重組。

    孫國強的觀點分四層。他認為，2018年底，深圳、北京、上海都組建了破產法庭，大大加強了破產重整的力度，不良資產行業(yè)從法制、營商環(huán)境將得到較大改善。二是房地產行業(yè)進入了成熟期，新的優(yōu)質土地源越來越少，處置可以讓歷史凝結的土地紅利有了可以釋放的退出渠道。三是民投、海航等有一些市場化的公司做得很好，但出現(xiàn)流動性的危機帶來機會，公司是有價值的，那么有些資產還不錯。第四是目前政府對產業(yè)、就業(yè)和社會穩(wěn)定的關注，經濟下行，使得政府鼓勵多兼并重組少破產清算，與負責盤整的AMC有可能成為利益共同體。

    據(jù)悉，目前原有的“四大國有資管”占據(jù)主導的市場如今已逐漸分解成“4+2+N+銀行系”的多元格局。其中，“2”代表現(xiàn)在銀監(jiān)會政策所規(guī)定的每省最多可設立兩家地方AMC；“N”指各地的資產管理公司及省政府批準的地方AMC；銀行系則是指正式獲得銀監(jiān)會批準籌建的銀行系債轉股專營機構。

    介入上市公司托管

    所有人都知道，經濟下行周期正是收購不良資產的好時候，以期在上行周期利用估值修復實現(xiàn)較高的處置收益。如今，綜合運用債務重組、資產重組、資產置換、債轉股、資產證券化、收益權轉讓、追加投資等多種手段，業(yè)內企業(yè)玩得越來越轉。

    近年在業(yè)界迅速崛起的國厚資產也參與了這次峰會。成立于2014年的國厚資產是國內首批具有金融不良資產批量收購處置業(yè)務資質的地方資產管理公司之一，此前曾因介入中弘股份重組廣受關注。今年3月，中天能源公告控股股東及實際控制人與銅陵國厚天源資產管理有限公司簽署《表決權委托協(xié)議》，公司實控人將從鄧天洲、黃博變更為國厚天源實控人李厚文。

    談到危困企業(yè)的重整時，國厚資產執(zhí)行總裁王東說，今年國厚從組織架構做了調整，成立了債務重組部，資產重組部，托管重組部，直接投資部和管理部，其中托管重組部對應四個子公司，目前已經在市場逐步亮相。宿州國厚對應就是中弘股份，合肥國厚做的是爛尾樓的重整。銅陵國厚對應的就是中天能源控制權；深圳國厚馳援萬盈金融，是首單地方AMC介入P2P業(yè)務。

    王東沒有在會上透露目前托管上市公司的具體情況。他表示，目前國厚的選擇標準是“一大一小”，這兩塊的價值比較好測算：“大是上市公司，我們覺得上市公司具有價值，首先從我們整個資本市場發(fā)展來看，這個上市公司它相對規(guī)范和透明，無論是重組還是什么，我們按照證監(jiān)法的框架體系下做這個事，有利于向中小股東各個方面做出很公開的推進，能夠說清楚各自的利益訴求，第二個是上市公司具有隨著整個資本市場的回暖和業(yè)務的恢復，這個企業(yè)的整體價值會上升。‘一小’主要就是房地產，爛尾樓盤的重整。”

    有意思的是，王東在會上提到，“危困企業(yè)借的錢不是一天借，化解也不是一天可以化解的”。他表示，部分公司“看似是一個債務危機，出現(xiàn)部分金融機構起訴，以及大面積的查封，股權和資產被凍結”。但如果出現(xiàn)債務危機之前的一年，其實這個企業(yè)基本經營已經暫停，經營危機出現(xiàn)，往往實際控制人就會抽出經營性現(xiàn)金流，開始出現(xiàn)拖欠工資，人員離職等管理問題。地方AMC企業(yè)的介入，絕對不是掠奪危困企業(yè)的資產，重點不是能不能通過合作的方式讓它當前的困局得到緩解，而是通過注入有限的流動性，通過經濟的發(fā)展最終解決這個困境，實現(xiàn)共同的收益。

    湖岸投資創(chuàng)始合伙人張曉琳也提到了“紓困基金”的情況。她表示，目前市場的“紓困基金有兩種”，第一種是套利，并不能發(fā)展核心競爭力；第二種是真正的紓困，在危機時刻，政府、債務人，企業(yè)自己，大家一起來必須同心同力應對，政府支持，債權人會延期減債。她稱湖岸“2018年底拿了一些標的物，盈利應該還不錯”。

    外資摩拳擦掌

    張曉琳還談到，目前市場上存在太多的不確定性，由于流動性問題亟需解決，民營資產公司繼續(xù)缺錢，外資、國企出手“拿包”（指資產包），“大概在2015、2016年特別多，一直在咨詢，仿佛回到了2004年、2005年、2006年、2007年，都是外資在做，我們可以看到很多新的外資跑到中國看這些投資。”

    總部在美國紐約的綜合性的投資基金博龍資本就是其中之一。這家管理390億美元，主業(yè)就是做不良資產的公司說，“我們對中國市場非常有興趣，目前還在學習了解的過程中。”博龍資本亞太區(qū)董事總經理、中國區(qū)總裁花醒鴻說，中國的經濟體量也非常大，而且“監(jiān)管機構應該是有很大的決心清理不良資產，既是給銀行也是給實業(yè)發(fā)出一個信號”。

    “外資相當于空中部隊，我們國內相當于地面部隊”，甲乙丙資產管理公司董事長邱代倫說，真正做不良資產不是像做過橋貸款一樣，一年兩年三年，他認為不良資產是跨周期的長期投資，而這正是外資資本時間長的優(yōu)勢。“真正這個行業(yè)里面，包括我自己更多賺的是小費，都是賺辛苦錢，大錢是產業(yè)資本，外資做的，所以一定要有做實業(yè)的心態(tài)，內資是沒有這個想法的。”

    但如何把“不良”變“優(yōu)良”，中資企業(yè)還是有更大的優(yōu)勢。邱代倫說，“一定要解決人的問題，人的問題不但是自己的團隊問題，還有利益相關方問題，利益相關方這個問題就很大了，包括農民，包括政府等等的，人的問題是本地團隊的優(yōu)勢。”過去甲乙丙的經驗是，選擇公司要最好避免家族企業(yè)，或者是債權股權特別復雜的企業(yè)，還可以“先托管再重組”。

    最近東方資產發(fā)布調查報告，稱目前不良資產買方市場格局逐漸形成，對不良資產處置模式進行創(chuàng)新的要求顯著提升。當前形勢下，不良資產業(yè)務更趨復雜，專業(yè)分工不斷細化，不良資產的處置能力將成為業(yè)內企業(yè)高質量發(fā)展的關鍵。目前內外因素影響下，經濟運行穩(wěn)中有變，變中有憂，預計不良資產總量仍會慣性上升，其處置難度也會加強。