紓困基金運(yùn)作方略：究竟該救誰

    據(jù)公開信息不完全統(tǒng)計(jì)，目前地方政府、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商等成立的紓困基金或相關(guān)計(jì)劃總規(guī)模超過2000億元。業(yè)內(nèi)人士表示，為真正達(dá)到“紓困”目的，解救的確值得解救的企業(yè)，紓困基金應(yīng)推行市場化運(yùn)作，完善標(biāo)的選擇機(jī)制，真正達(dá)到紓困而不是“困境”轉(zhuǎn)移。

    投資機(jī)構(gòu)“紓困”求自主

    本文所指紓困基金為廣義上的紓困基金，它既包含金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的資產(chǎn)管理計(jì)劃，也包含非金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金。

    小王（化名）所在券商資產(chǎn)管理子公司參與了以解救當(dāng)?shù)仄髽I(yè)為主的紓困計(jì)劃。該紓困計(jì)劃為專項(xiàng)股權(quán)投資基金形式，目的為紓解省內(nèi)上市公司股權(quán)質(zhì)押流動(dòng)性。小王所在券商的資產(chǎn)管理子公司擔(dān)任基金管理人，基金總規(guī)模超過百億元，首期規(guī)模超過10億元。

    “相關(guān)方面給了我們一個(gè)企業(yè)名單，讓我們從這些名單中選擇紓困對象。他表示，一期名單已經(jīng)確定，包含多家民企龍頭。”

    據(jù)了解，小王所在的券商資產(chǎn)管理子公司參與的紓困基金含雙管理人（GP），除券商的資產(chǎn)管理子公司，地方國資也是管理人，各自在投決會(huì)上擁有席位，投決會(huì)設(shè)一票否決制。對于小王所在的券商資產(chǎn)管理子公司來說，如果地方國資不認(rèn)可，項(xiàng)目是不可能通過的。

    長江三角洲一家參與了紓困的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人對投委會(huì)的一票否決制表達(dá)了反對意見。他認(rèn)為，“一票否決”剝奪了市場化投資機(jī)構(gòu)的自主權(quán)，而這類機(jī)構(gòu)擁有自主權(quán)是紓困成功的關(guān)鍵。

    標(biāo)的選擇機(jī)制待完善

    分析人士指出，地方國資參與紓困的目的是化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，這意味著他們要解救股權(quán)質(zhì)押比例高、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)易對市場造成影響的企業(yè)。市場化私募股權(quán)機(jī)構(gòu)參與紓困基金，多以可掌握充分的自主權(quán)為前提條件。當(dāng)兩者偏好的標(biāo)的不一致時(shí)，需要設(shè)立機(jī)制解決方案。

    “我們的資金成本至少8%，甚至超過10%。參與紓困基金的前提是選擇能覆蓋成本的項(xiàng)目。”滬上一家中型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)市場部負(fù)責(zé)人表示，其所在機(jī)構(gòu)曾試圖參與某紓困基金，但最終由于無法對解救誰這個(gè)問題上與參與的地方國資達(dá)成共識而擱置計(jì)劃。他說，名單上的部分企業(yè)超出了自己的投資范圍，另有一些則不符合其所在機(jī)構(gòu)的投資標(biāo)準(zhǔn)。

    據(jù)了解，不少紓困基金都事先擬定了待解救的企業(yè)名單。小王認(rèn)為，一般給定的投資名單都是地方民企龍頭。經(jīng)濟(jì)下行階段，龍頭企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，更具投資價(jià)值。另一家專司不良資產(chǎn)處置的投資機(jī)構(gòu)人士則持反對意見。他說：“作為市場化機(jī)構(gòu)，發(fā)揮投資能力的前提是選擇自己相中的項(xiàng)目，從一個(gè)名單里做選擇題不是我們想做的。”

    除此之外，部分投資機(jī)構(gòu)表示，選擇紓困項(xiàng)目將基于自身資源稟賦。例如，11月初廣發(fā)證券宣布出資20億元紓困，廣發(fā)資管和廣發(fā)信德分頭行動(dòng)。

    廣發(fā)證券資管表示，在紓困項(xiàng)目篩選標(biāo)準(zhǔn)方面，主要遵循幾大原則：對上市公司的價(jià)值判斷；以股權(quán)投資和股票質(zhì)押的雙重篩選原則；遵循市場化運(yùn)作機(jī)制。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)既是靜態(tài)存在的，也是靠動(dòng)態(tài)發(fā)掘和培育的，將從公司已有的投行客戶著手，同時(shí)兼顧全國的優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)，利用公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的經(jīng)驗(yàn)，多維度挑選需要幫扶的民營上市公司。

    “救急不救窮”

    國浩律師事務(wù)所表示，關(guān)于紓困基金選擇投資標(biāo)的的標(biāo)準(zhǔn)，綜合而言均可歸納為“救急不救窮”原則，也即突出“急”和“不窮”兩點(diǎn)。所謂“急”的標(biāo)準(zhǔn)，系指上市公司或其大股東已經(jīng)或者即將發(fā)生明顯的流動(dòng)性困難，且該流動(dòng)性困難將對該上市公司的運(yùn)作乃至生存構(gòu)成威脅。須注意的是，前述流動(dòng)性困難的發(fā)生應(yīng)當(dāng)是一時(shí)的，不是長期存在的流動(dòng)性問題，也不應(yīng)是長期經(jīng)營和管理不善而引起的流動(dòng)性困難。

    所謂“不窮”的標(biāo)準(zhǔn)，指上市公司應(yīng)有前景、市場和技術(shù)優(yōu)勢。須從其所處行業(yè)、經(jīng)營情況、產(chǎn)品情況、管理能力等多個(gè)維度進(jìn)行綜合判斷，并可被總結(jié)為：穩(wěn)健經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)可控、具有核心競爭力、具有市場前景與發(fā)展?jié)摿?、企業(yè)內(nèi)部管理規(guī)范、財(cái)務(wù)清晰透明、企業(yè)信用記錄良好等幾大要素。據(jù)記者了解，某頭部券商目前正在仔細(xì)搜索值得救助的標(biāo)的。

    如何做到“救急不救窮”？分析人士表示，這需遵循市場規(guī)律，做到紓解困境，同時(shí)防止操之過急。