A股積極因素不斷 市場下行空間有限

    本周一，人民幣兌美元在岸和離岸匯率雙雙“破7”，對于人民幣兌美元匯率“破7”將對市場產(chǎn)生怎樣的影響？全球市場避險情緒升溫背景下，當前市場還有哪些積極因素？后市如何來看？如何配置資產(chǎn)？本欄目邀請前海開源基金首席經(jīng)濟學家楊德龍、廣發(fā)證券首席策略分析師戴康、申萬宏源證券首席市場專家桂浩明一起探討。

    積極因素正在醞釀

    中國證券報：近期，全球市場避險情緒升溫，當前A股市場有哪些積極因素？

    楊德龍：首先，國內(nèi)基本面方面，我國經(jīng)濟在今年上半年整體上保持了平穩(wěn)增長，但是經(jīng)濟下行壓力較大，因此在貨幣政策和財政政策方面，下半年依然保持積極的財政政策，特別是高達2萬億元的大幅減稅降費將逐步落地。財政政策的發(fā)力有利于讓經(jīng)濟增速早日企穩(wěn)回升。而貨幣政策方面，下半年將繼續(xù)保持偏寬松的貨幣政策?，F(xiàn)在美聯(lián)儲采取了降息的手段，可能會引發(fā)全球央行的降息潮，從而為中國央行保持貨幣寬松提供了良好的基礎。

    其次，外資還在加速流入A股市場。MSCI將中國大盤A股的納入因子由10%提升至15%，外資布局A股的時間窗口再次打開。隨著A股納入因子的逐步提高，外資對于A股的配置需求將進一步增加，加速外資流入A股市場。今年以來，外資流入A股的資金量已經(jīng)超過了1000億元，而去年流入A股高達3000億元，預計年底之前外資還將持續(xù)流入A股市場。預計未來十年外資平均每年流入A股的資金量將在3000億元左右，這將給A股市場帶來顯著的變化。

    隨著A股市場國際化程度的提高，外資進入A股的意愿越來越強烈，特別是A股經(jīng)過前期的調(diào)整之后，整體上估值處于全球資本市場的低位，實際上會引發(fā)更多的外資配置A股市場。

    戴康：A股當前也醞釀著積極的因素：首先，外部因素對A股盈利預測產(chǎn)生下修的壓力，但我們對企業(yè)盈利并不悲觀，維持盈利增速不遲于三季度出現(xiàn)的判斷。在外需沖擊與內(nèi)需不足的背景下，我們認為2019年下半年經(jīng)濟需求端將較為疲弱，但這并不意味著我們對A股盈利很悲觀，因為企業(yè)盈利衡量的是“供需平衡”的結(jié)果。與過往的企業(yè)盈利回升周期不同，在行政管控和龍頭控制權上升的背景下，本輪A股企業(yè)的產(chǎn)能擴張周期相對理性有序，且產(chǎn)能擴張中技術改造和產(chǎn)能替換占據(jù)重要比重——以制造業(yè)為例，2018年制造業(yè)投資中用于技術改造的投資增長14.9%，比全部制造業(yè)投資高出5.4個百分點。因此，本輪高效產(chǎn)能替換對實際供給放開的沖擊小于歷史盈利周期，且新增高效產(chǎn)能能夠有效提高生產(chǎn)質(zhì)量和效率，對上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率乃至盈利能力有一定緩沖作用。

    其次，“相機抉擇”背景下，市場對政策預期轉(zhuǎn)向“更寬松”，下半年“火勢再燃”，政策組合拳值得期待。外部因素轉(zhuǎn)變也使市場對美聯(lián)儲9月再次降息的概率上升，中國經(jīng)濟三大制約因素（通脹、房價、匯率）減輕，為貨幣政策寬松進一步騰挪空間，我們預計最早三季度末或四季度初可以看到降低融資成本更直接的政策出臺。此外，多種政策組合齊發(fā)力值得期待：除了調(diào)降政策利率之外，諸如產(chǎn)業(yè)政策升級、財政政策促基建加碼等政策力度抬升?；久婧拓泿耪呙鎸⒐餐苿酉掳肽昀书_始真正出現(xiàn)下行。若政策“火勢更旺”，將使得A股估值的擴張力度再次勝過盈利下行擔憂。

    最后，2019年“金融供給側(cè)改革”穩(wěn)步推進，“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”政策主導下，貼現(xiàn)率下行驅(qū)動是本輪A股慢牛行情開啟的核心驅(qū)動力，政策信號仍在不斷加強。

    桂浩明：雖然近期境內(nèi)外市場避險情緒明顯上升，投資者對后市普遍持謹慎態(tài)度，對各種不確定性的擔憂心理濃重，以至股市等出現(xiàn)比較大的回落。但這些只是我們觀察到的一個方面。事實上換個視角，從我們自身來看，還是能夠發(fā)現(xiàn)不少積極因素的。譬如說，國內(nèi)實體經(jīng)濟盡管仍然面臨一定下行壓力，但經(jīng)濟的韌勁也逐漸體現(xiàn)了出來，這一點從采購經(jīng)理人指數(shù)的反彈上可見端倪。另外，今年以來，國家在啟動內(nèi)需上做了大量工作，一批影響重大的新的工程項目已經(jīng)具備了開工條件并陸續(xù)啟動，這對經(jīng)濟也是一個拉動。還有，隨著各國的降息，世界資金市場呈現(xiàn)相對寬松的局面，這也會在某些方面對國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生一些有利的作用。就A股市場而言，現(xiàn)在總體位置比較低，一些績優(yōu)股也有了較大幅度的調(diào)整，這也為增量資金的介入提供了條件，而外資也在不斷提高進入中國股市的資金規(guī)模，國內(nèi)的長線資金入市的節(jié)奏也在加快。

    無需擔憂人民幣匯率

    中國證券報：人民幣兌美元匯率變化對市場將產(chǎn)生怎樣的影響？

    戴康：人民幣匯率的波動會通過資金面、通脹、流動性、外部金融條件、企業(yè)盈利五個途徑影響權益市場，我們認為本輪匯率波動對權益市場的影響主要通過資金面，短期沖擊大于長期影響。

    本次人民幣匯率波動由風險溢價和經(jīng)濟預期調(diào)整共同觸發(fā)，類似于今年4月-5月期間，是否企穩(wěn)也可觀察相應指標：全球風險指標（如金價/油價）、離岸人民幣流動性等。本次人民幣匯率波動是外部條件變化而造成的盈利預期和風險溢價調(diào)整，并不具備形成長期趨勢的基礎。但短期匯率表現(xiàn)仍存在不確定性。

    從大類資產(chǎn)的角度看，在匯率短期波動較大時運用對沖工具或納入類債券股票及組合相關度低的行業(yè)，可以降低投資組合整體波動率。

    楊德龍：決定匯率的長期因素主要是經(jīng)濟增長。在未來的十年，中國經(jīng)濟大概率仍然是全球主要經(jīng)濟體中增速比較高的，遠高于美國經(jīng)濟的增速。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲降息，開啟了寬松周期。雖然美聯(lián)儲主席鮑威爾否認降息是寬松周期的開始，但是在美國總統(tǒng)特朗普的壓力之下，以及經(jīng)濟放緩的預期之下，美聯(lián)儲開啟寬松周期應該是大概率的事件。而中國央行并沒有跟隨降息，這樣一來，貨幣政策的差異對人民幣走勢也會形成強支撐。

    人民幣匯率沒有出現(xiàn)大幅波動的可能性，因此對于外資流入不會產(chǎn)生明顯影響，事實上，近期外資仍在流入中國股市和債市。

    加倉時機未到

    中國證券報：對后市如何看？具體應該如何布局？

    桂浩明：上證指數(shù)跌破2800點以后，實際上也就意味著脫離了之前在兩個缺口之間整理的走勢，需要重新尋找底部支撐。現(xiàn)在看來，這個過程會比較漫長，由于市場上各種不確定因素還比較多，操作層面的難度比較高，因此現(xiàn)在不是最好的建倉時點。即便有結(jié)構(gòu)性行情，也不是太容易把握。因此，比較好的方式是等待觀望，在市場上各種積極因素明顯地體現(xiàn)出來，股市運行的氛圍也有所改善時，再逐步擴大倉位。

    楊德龍：當前A股市場受到多方面的沖擊，打破了前期震蕩的平臺2800點，進一步下探，但是下探的空間是非常有限的。A股前期已經(jīng)提前進行了調(diào)整，估值上處于歷史大底的位置。無論和國際上哪一個市場相比，A股的估值都是有優(yōu)勢的。建議投資者耐心等待不確定性因素消除，再進行戰(zhàn)略性加倉。

    具體布局方面，今年以來，我建議大家關注消費、金融和科技龍頭股三個方向，這些板塊都陸續(xù)有所表現(xiàn)，而消費股經(jīng)過前期的調(diào)整之后，多數(shù)個股也已經(jīng)跌出了價值，從長期來看，消費股仍然是值得長期持有的個股。

    戴康：短期來看，市場短暫承壓但上行空間大于下行風險。短期沖擊過后我們認為“科技好時光延續(xù)”，其中消費電子階段性需要消化外部變化，繼續(xù)推薦自主可控科技（半導體、軟件）；此外，預計外部條件變化將上調(diào)決策層穩(wěn)增長預期，首次建議開始關注今年一直低于預期的基建鏈條（如建筑、高低壓設備）。

    中長期來看，我們認為“讓市場在資源配置中發(fā)揮更大的作用”政策主導之下的金融供給側(cè)改革是驅(qū)動A股本輪中長期行情的核心因素，本輪行情的主線是金融供給側(cè)改革的資金需求端和供給端。確定性最高的三個方向，一是長線資金偏愛凈資產(chǎn)收益率（ROE）穩(wěn)定性“中國優(yōu)勢”行業(yè)；二是寬松政策加碼時的“自主可控”；三是產(chǎn)業(yè)政策加碼下的汽車和家電。